Le azioni da qualche tempo piegavano, ma nell’ultima settima hanno avuto un balzo anomalo. Le obbligazioni hanno cominciato a mostrare rendimenti maggiori, ma non ancora elevati al punto da scontare la forte crescita del debito pubblico. Insomma, i mercati azionari e obbligazionari «cercano di capire», tuttavia «non hanno ancora deciso» quale direzione prendere «con forza».

 

 

n Perché i mercati azionari sono vulnerabili

 

 

Storicamente, le azioni statunitensi – quelle del mercato di riferimento – sono state pagate circa 15 volte gli utili. Dunque, se l’indice Standard & Poor’s ha un livello di circa 900, allora gli utili (calcolati come se fossero un indice) devono, per essere in media, aggirarsi sui 60 dollari. Attualmente, senza tener conto delle rettifiche delle poste straordinarie per il 2009, sono a 55 dollari; tenendo conto delle rettifiche delle poste straordinarie per il 2009, sono a 30 dollari. Con la migliore delle stime arriviamo a giustificare il livello corrente dei prezzi.

È difficile pensare che, con mercati che ruotano, nella più felice delle ipotesi, intorno al prezzo «giusto», si possa avere una crescita stabile dei prezzi – sempre che non si pensi che gli utili esploderanno dal 2010, e che il mercato stia anticipando, e pure con prudenza, l’evento. L’esplosione è improbabile. Nella storia, i mercati sono saliti molto e stabilmente solo a partire da livelli dei prezzi particolarmente bassi in rapporto agli utili; non è mai accaduto che siano saliti stabilmente per diversi anni partendo da prezzi già alti (3).

 

 

(3) Si prendono gli utili degli ultimi dieci anni (in gergo, si segue il metodo di Graham) e li si mette in rapporto alla capitalizzazione corrente – anno dopo anno, da quando sono disponibili le serie statistiche. Poi si osserva dove sono finiti i prezzi di ogni anno a distanza di dieci anni, tenendo conto dell’inflazione. Il grafico mostra – e con eloquenza – che quando i prezzi in rapporto agli utili di partenza sono alti, dopo dieci anni non crescono; e viceversa. Oggigiorno il rapporto prezzo/utile, con gli utili calcolati come media degli ultimi dieci anni, è pari a 15 volte. Così come, ma è una coincidenza, è pari a 15 volte il rapporto prezzo/utile del 2009 con l’utile del 2009 calcolato con il metodo più favorevole, quello detto Operating.


n Perché i mercati obbligazionari sono vulnerabili

 

Storicamente, negli Stati Uniti, il rendimento delle obbligazioni a lungo termine è stato circa pari alla somma della crescita economia reale (il 3%) più la variazione dell’inflazione (il 3%), quindi intorno al 6%. Oggi, facendo una media fra le obbligazioni a dieci anni e quelle a trent’anni, abbiamo un valore intorno al 4%. Il debito pubblico crescerà molto, perciò le nuove emissioni dovrebbero spingere i rendimenti (almeno) verso il 5%. Dunque i prezzi delle vecchie emissioni dovrebbero flettere per equiparare i rendimenti.Il risparmio delle famiglie aumenta per la caduta della ricchezza netta. Allo scopo di evitare l’avvitamento dell’economia, è aumentato il deficit pubblico. Il deficit pubblico produce nuovo debito: esso è, infatti, finanziato emettendo obbligazioni. Il grafico mette in relazione il debito pubblico, esclusa la quota acquistata dalla banca centrale, con il Pil: si vede bene la notevole salita nei prossimi anni.

 


n Che cosa sta accadendo da qualche tempo

I mercati azionari dei paesi emersi sono ben sotto i livelli precedenti la crisi, ma sopra il minimo di marzo. I mercati sono rimbalzati in marzo, aprile e maggio. Nel mese di giugno hanno ripreso a flettere, mentre nell’ultima settimana sono rimbalzati tantissimo.
 
Per guardare in maniera «statistica» ai mercati, noi seguiamo quest’approccio: calcoliamo la tendenza maggiore a 75 e a 150 giorni, poi le deviazioni standard dalla tendenza maggiore. Alla fine, si vedono i risultati puntuali nel contesto. La tendenza dei mercati statunitense ed europeo (e italiano) era quella di «piegarsi». Nell’ultima settimana i mercati hanno, invece, mostrato un salto poco frequente: due deviazioni standard su un periodo di 150 giorni – da una deviazione sotto la media a una sopra – e ben quattro deviazioni standard – da due sotto la media a due sopra – su un periodo di 75 giorni.

 

Il prezzo delle obbligazioni si sta stabilizzando su livelli più bassi – ossia, mostra rendimenti maggiori, ma non ha ancora iniziato a scendere con forza – ossia, i rendimenti non stanno ancora puntando verso il 5%.




n Conclusioni

Le azioni da qualche tempo piegavano, ma nell’ultima settima hanno avuto un balzo anomalo. Le obbligazioni hanno cominciato a mostrare rendimenti maggiori, ma non elevati al punto da scontare la forte crescita del debito pubblico. I mercati azionari e obbligazionari «cercano di capire», ma «non hanno ancora deciso» quale direzione prendere «con forza».

La nostra idea è che le azioni non abbiano una vera forza per salire, perché gli utili – in una situazione di modesta crescita – non sono sufficienti per spingerle in alto e perché, allo stesso tempo, i rendimenti non potranno che salire, per effetto delle grandi emissioni di debito pubblico.
 
La nostra idea, alla fine, è che le azioni possano ancora flettere. Così le obbligazioni, seppure meno delle azioni. Di conseguenza, da un punto di vista strategico, conviene aspettare che i prezzi raggiungano un nuovo equilibrio (inferiore). Nel frattempo, conviene stare investiti nel monetario in euro: si evitano il rischio tasso e il rischio dollaro.

Esiste anche il punto di vista tattico, che, per sua natura, è meno «estremista» di quello strategico, giacché non prende posizione basandosi solo sulla direzione maggiore dei fondamentali. Pubblichiamo entrambi i punti di vista: il primo ogni mese, il secondo ogni settimana. Alla fine di ciascun mese, poi, mostriamo i risultati dei nostri portafogli – sia strategici sia tattici – contro gli indici di riferimento.

  

Giugno 2009     Stati Uniti     Europa euro  
Azioni / Obbligazioni           --            --  
Obbligazioni / Liquidità            -             -  

 

Luglio 2009     Stati Uniti     Europa euro  
Azioni / Obbligazioni           --            --  
Obbligazioni / Liquidità            -             -  

  

 

 

Quando la previsione è di un’attività finanziaria che va molto peggio di un’altra, ìil giudizio è «---»;
«--» o «-» sono giudizi meno negativi.
Lo stesso vale con «+++» e, a scendere, con «++» o «+».




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