Asset allocation strategica. Marzo 2009

Le borse alla fine vanno come i fondamentali (utili e rendimenti), ma se ne distaccano per periodi anche lunghi. Lasciamo stare la fase del distacco. Concentriamoci sull’analisi dei fondamentali, che, nella nostra interpretazione, asserisce che se anche gli utili salissero, e senza contabilizzare le poste straordinarie, avremmo una borsa in linea con le valutazioni storiche.

Discutiamo degli utili statunitensi, che sono sia quelli meglio studiati sia i più tempestivi. Gli utili europei hanno un andamento simile a quello statunitense, e si conoscono con un ritardo di sei mesi. Così, per un ragionamento strategico, è sufficiente conoscere il mercato più trasparente e più liquido.

La componente ricorrente del risultato delle imprese è il margine operativo lordo cui si sottraggono gli ammortamenti e gli oneri da interesse. Non si computano, in questo caso, le poste straordinarie. Gli utili lordi, cui si aggiunge un calcolo convenzionale delle imposte, che possono salire o scendere molto nei diversi esercizi, sono chiamati operating profits. I numeri sono forniti dalle imprese senza certificazione, e perciò sono chiamati pro forma. I mercati seguono questi utili privi di poste straordinarie, perché sono stati una guida ragionevole. Si sommano gli utili trimestrali dell’ultimo anno non di calendario. Gli utili alla fine di marzo del 2009, che saranno noti da aprile, saranno la somma degli utili trimestrali del secondo, terzo, quarto trimestre del 2008 e del primo del 2009. Gli utili calcolati in questo modo corrispondono agli utili annuali di calendario solo alla fine del quarto trimestre. Per questa caratteristica di mobilità gli operating profits sono chiamati trailing. Poi vi sono gli utili delle imprese calcolati secondo i principi GAAP (General Accounting Accepted Principals), che tengono conto delle poste straordinarie.
 
Fatta la digressione, arriviamo al dunque. Gli operating profits sono in questo momento, quello in cui si registrano perdite enormi legate alle obbligazioni «tossiche», ovviamente maggiori dei profitti GAAP. La prima tabella – di Decision Point – mostra gli utili dall’ultimo trimestre del 2008 (la prima colonna, ossia gli utili effettivi) fino al quarto del 2009 (dalla seconda alla quinta colonna, ossia gli utili stimati). Per le enormi perdite registrate in conto patrimoniale, gli utili GAAP del quarto trimestre 2008 sono negativi, 20 dollari di perdita per azione – si noti, un evento mai registrato dalla seconda guerra mondiale –, mentre gli utili operating sono appena negativi. Ultima nota, gli utili sono trasformati in un numero indice che li rende omogenei a quello delle azioni. Se l’indice delle azioni è a 1.000 e l’indice degli utili è a 50, possiamo affermare che il rapporto prezzo/utile della borsa è 20.
 
Si vede che gli utili trimestrali sono piatti (da 8,36 a 7,82) con la contabilità GAAP nel corso del 2009, e sono invece in ascesa (da 13,46 a 17,94) nel caso degli utili ricorrenti.

Sommandoli per ottenere i valori annuali, si vede che gli utili GAAP nel secondo e terzo trimestre del 2009 si accasciano intorno ai cinque dollari, perché registrano le immense perdite del quarto trimestre del 2008, mentre perdono i risultati relativamente migliori dei primi tre trimestri del 2008. Gli utili operating stanno tranquillamente a 45 dollari. Alla fine dell’anno, quando finalmente non si registrano i risultati del quarto trimestre del 2008, abbiamo utili di 32 dollari nel primo caso e di 64 nel secondo.
 

Se la borsa è a 800 punti, possiamo asserire che stiamo pagando 25 volte gli utili del 2009 GAAP (800/32), oppure 12,5 volte gli utili operating del 2009 (800/64). Nel primo caso la borsa è cara, nel secondo non lo è. Nella media storica lunga gli utili sono stati, infatti, pagati circa 13 volte. Nel primo caso la borsa costa il doppio della media, nel secondo costa circa come la media. Si vede dove sta la difficoltà dell’investimento: non solo nella difficoltà a stimare gli utili – saliranno/non saliranno, e, se saliranno, di quanto – ma anche nelle due modalità della stima – senza poste straordinarie/con poste straordinarie. Nelle tabelle, persino gli utili GAAP salgono nella componente ordinaria, ma sono azzoppati dalle poste straordinarie. Se, invece, gli utili ordinari non salissero e se fossero pure azzoppati dalle poste straordinarie, avremmo numeri orrendi. Siamo alla giugulare delle azioni. Le borse alla lunga seguono i fondamentali (utili e rendimenti). L’analisi dei fondamentali afferma che, nella migliore delle ipotesi (ossia utili in crescita senza contare le perdite straordinarie), abbiamo una borsa in linea con la media storica.
 
Comunque sia, i mercati si muovono variando molto, anche se non hanno una trazione di qualità. Durante le fasi d’ascesa, ad esempio a dicembre 2008 e gennaio 2009, si possono perdere delle occasioni, così com’è accaduto ultimamente. Queste fasi d’ascesa alla fine si «spengono», se non si ha una spinta legata ai risultati delle imprese (che devono migliorare) e al fattore di sconto dei risultati medesimi, ossia il rendimento delle obbligazioni (che non deve salire).
 
Il rendimento delle obbligazioni statunitensi dai dieci ai trent’anni è intorno al 3%. Quello europeo dei paesi «virtuosi» non è troppo diverso. Un rendimento decisamente basso rispetto al rendimento normale, che è intorno al 5%. Un rendimento basso può durare per molto tempo se l’economia è depressa, come per esempio avviene in Giappone da quasi vent'anni. La direzione successiva dei rendimenti è all’insù, quindi quella dei prezzi delle obbligazioni è all’ingiù. La perdita che si potrebbe avere, con il ritorno alla normalità, sarebbe molto alta, potendo i prezzi, per equiparare le vecchie e nuove cedole, passare da 100 a circa 75. Se però la crisi è forte, i rendimenti possono restare bassi anche a lungo.

La previsione potrebbe fermarsi qui, e affermare che non si ha un gran «rischio tasso» sulle obbligazioni perché tutti vogliono i titoli «sicuri». Ma, ecco la novità, il deficit pubblico cresce in recessione, sia in modo automatico, per le spese rigide e minori imposte, sia per volontà politica, per impedire che le cose s’avvitino. Quello statunitense dovrebbe andare ben sopra i 1.000 miliardi di dollari, un ammontare tre volte maggiore di quello degli ultimi anni. Siamo alla giugulare delle obbligazioni. Una pressione al rialzo (non troppo marcata) dei rendimenti delle obbligazioni si dovrebbe avere non perché si esce velocemente dalla recessione, ma perché vanno assorbite le molte obbligazioni in emissione. Le obbligazioni lunghe hanno un rischio tasso, e questo è vero negli Stati Uniti e in Europa.
 
Negli Stati Uniti e in Europa vanno evitate, in prospettiva strategica, sia le azioni sia le obbligazioni (a lungo termine). Per esclusione, uno investe allora in strumenti del mercato monetario, benché il rendimento sia pari a zero o quasi. È meglio non guadagnare che perdere, banalmente.
 
Quando tutto è oscuro, che cosa fanno i mercati finanziari? Cercano un livello dei prezzi talmente basso che da quel punto in avanti non possono che risalire. A novembre 2008 e a marzo 2009 abbiamo avuto questo movimento, quello della ricerca del fondo, ma poi i mercati sono rimbalzati. Possiamo dire – con espressione antropomorfica – che i mercati «cercano» lo scenario peggiore. È un comportamento razionale, che ha il nome di overshooting. Chi ha vissuto l’esperienza della svalutazione della lira nel 1992 e della caduta dei prezzi dei BTP nel 1995 sa di che cosa si parla.

La nostra tesi in due parole: pensare che il fondo possa essere stato raggiunto, scommettendo sugli utili in salita durante una recessione senza contare le poste straordinarie, ci pare improbabile. Pensiamo vi sia ancora della strada al ribasso, intervallata dai rimbalzi, perciò manteniamo invariata la nostra asset allocation, che sostiene, dal dicembre 2007, come le obbligazioni a breve termine in euro siano, alla fine, la cosa migliore. La tabella espone l’idea che nel prossimo futuro le azioni sono peggio delle obbligazioni lunghe (--), ma queste ultime sono peggio di quelle corte (-).
 

Quando la previsione è di un’attività finanziaria che va molto peggio di un’altra, il giudizio è «---».
«--» o «-» sono giudizi meno negativi.
Lo stesso vale con «+++», e a discendere con «++» e con «+».

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