Le vicende recenti riguardanti il problema del debito dei paesi europei (il «salvataggio» dell’Irlanda e le proposte di inserimento di «clausole di azione collettiva» nelle future emissioni di titoli di stato) dimostrano l’esigenza di arrivare a una soluzione più strutturata del problema e mettono in evidenza alcune contraddizioni delle politiche di emergenza attuate fino a oggi.
Il salvataggio dell’Irlanda ha mostrato, una volta di più, come il fondo di salvataggio europeo, istituito in seguito alla crisi greca, non possa essere considerato, nonostante le pretese iniziali, una soluzione strutturale sostenibile. Cancellare debito (di stati «malati») creando di fatto debito addizionale (in capo agli stati «sani») non risolve il problema, lo pospone soltanto.
Se il rischio di default si fosse limitato alla Grecia, il fondo avrebbe potuto adempiere egregiamente alla propria funzione; anzi, avrebbe costituito una contromisura persino eccessiva. Nel momento in cui il rischio di default coinvolge altri (e più rilevanti da un punto di vista economico) paesi, il meccanismo rischia di incepparsi, perché l’onere di acquistare debito con debito cade in capo a un numero sempre minore di paesi.
Ci sono un paio di elementi che indicano come la ricerca di una soluzione più robusta sia quanto mai attuale.
Negli ultimi mesi si è avviata la discussione sul rilancio di un patto di stabilità che ormai ha perso tutta la propria credibilità, e le offerte di salvataggio vengono vincolate a condizioni più rigide. Con l’istituzione delle clausole di azione collettiva (1) per determinati titoli di stato si apre infine la porta all’idea che sia meglio, a fronte di una situazione di difficoltà, procedere a una ristrutturazione ordinata e trasparente del debito rispetto alla possibilità di ricorrere a strumenti meno ortodossi (ricorso a fondi di salvataggio a condizioni politiche definite di volta in volta o, più subdolamente, a una svalutazione implicita del debito tramite inflazione). Tale proposta, però, mette in luce alcune contraddizioni che si sono accumulate nel corso di questi mesi di crisi.
Innanzitutto, se il potere informativo dei CDS sui titoli di debito era considerato così nocivo che alcuni governi sono arrivati a chiederne l’eliminazione, perché non temere il potere altrettanto informativo derivante da clausole di questo tipo? Gli investitori segnalerebbero subito la propria valutazione del rischio-paese chiedendo interessi più elevati per i titoli che incorporano tale clausola rispetto ai titoli svincolati. E, in seconda istanza, lo spread tra i titoli di un paese rischioso e uno meno rischioso incorporerebbe immediatamente l’effetto della presenza di tale clausola.
In secondo luogo, è da notare come in mercati completi (ancorché imperfetti) diversi strumenti possano svolgere funzioni reciprocamente sostitutive. Al netto dei problemi di moral hazard (se so che ci sarà un fondo di salvataggio pronto a intervenire, il rischio-paese mi interessa relativamente poco), come investitore posso decidere di richiedere un interesse più elevato su un titolo di stato più rischioso, oppure ottenere un interesse minore sull’investimento riducendo il rischio tramite l’acquisto di un CDS, o ancora modulare il tasso di interesse richiesto in funzione della probabilità di ristrutturazione del debito a fronte di una clausola di azione collettiva. Non è chiaro quanto tale strumento possa rappresentare una possibilità operativa nuova e quanto invece una medesima combinazione rischio-rendimento fosse ottenibile anche con gli strumenti finanziari esistenti opportunamente mixati in portafoglio.
Infine, i governi non sono riusciti, nel corso della crisi, a forzare il rispetto di certi parametri di bilancio; non è chiaro quanto sarebbero in grado di forzare uno stato sovrano a ristrutturare ordinatamente il proprio debito, a fronte di un eventuale esercizio della clausola da parte degli investitori.
Molte delle possibilità di giungere a una soluzione strutturale sostenibile dipenderanno dalla coerenza delle diverse proposte che verranno approvate nei prossimi mesi, che si prefigurano cruciali sul fronte dei debiti pubblici dei paesi europei.
(1) Clausole che permettono di forzare gli stati a ristrutturare il proprio debito a fronte della richiesta da parte di una maggioranza qualificata di investitori.
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