In questa nota cerchiamo una spiegazione dell'andamento del titolo del Tesoro statunitense a due e a dieci anni. In una nota successiva osserveremo l'impatto dei maggiori rendimenti sui bilanci delle banche degli Stati Uniti. La conclusione - per chi non volesse leggere la prima nota - è che i tassi praticati dalla banca centrale alle banche di credito ordinario e i rendimenti delle obbligazioni a breve scadenza saranno compressi, mentre i rendimenti di quelle decennali saranno liberi di muoversi all'insù. La conclusione – per chi non volesse leggere la seconda nota – è che l'impatto sui bilanci delle banche statunitensi dei maggiori rendimenti ha incominciato a mostrarsi con forza.

Per prima cosa cerchiamo una spiegazioni dell'andamento mostrato dal grafico. Quando a maggio Bernanke parlò di tapering – ossia di riduzione degli acquisti della banca centrale di obbligazioni pubbliche e private - sia le obbligazioni a due anni sia quelle a dieci anni ebbero il rendimento in forte ascesa. Essi raggiunsero il picco in estate. Da allora i rendimenti delle obbligazioni a due anni sono scesi, mentre quelli delle obbligazioni a dieci anni sono prima scesi e poi risaliti. Insomma, il messaggio accolto dai mercati sembra sia stato quello che afferma che i tassi e i rendimenti delle obbligazioni a breve scadenza resteranno compressi, mentre i rendimenti di quelle decennali sono liberi, se vogliono, di muoversi all'insù.

T a 2 e 10 anniT a 2 e 10 anni

Ma come siamo arrivati fin qui? Partiamo da un intervento di Ben Bernanke, il governatore della Banca Centrale degli Stati Uniti del marzo 2013. Osservando l'andamento del decennale degli Stati Uniti, si nota come esso abbia ultimamente mostrato un premio a termine (1) negativo. In altre parole, esso rende meno della somma di inflazione e di rendimento reale atteso delle obbligazioni indicizzate con scadenza decennale, con queste ultime che approssimano il rendimento annuale atteso delle obbligazioni annuali per i prossimi dieci anni. Non ci sarebbe molto da meravigliarsi se l'inflazione fosse alta e instabile, perché, se così fosse, essa in futuro potrebbe scendere. Ma così non è, l'inflazione attesa è stabilmente intorno al 2%. Né ci sarebbe molto da meravigliarsi se i rendimenti delle obbligazioni indicizzate decennali fossero molto alti, perché in futuro potrebbero scendere. Ma così non è, perché essi sono fra nulli e negativi. Perciò il premio a termine negativo (o “sconto”) ha una spiegazione diversa. Secondo Bernanke (2), il mercato pensa soprattutto che le economie cresceranno poco e pure con poca inflazione, e dunque che i tassi reali saranno bassi, e, in misura minore, pensa che la banca centrale continuerà a comprare le obbligazioni decennali del Tesoro - il Quantitative Easing.

Questo è quanto Bernanke sosteneva a marzo. Negli ultimi tempi il pensiero della Banca Centrale degli Stati Uniti è però mutato (3). Il tenere compressi attraverso gli acquisti diretti di obbligazioni i rendimenti delle obbligazioni decennali è poco efficace e manda dei messaggi sbagliati ai mercati, perché li spinge a sottovalutare i rischi che si possono correre, per esempio spingendoli a scegliere le azioni al posto delle obbligazioni decennali che rendono poco. Il messaggio che la Banca Centrale vuole dare, invece, è che terrà i tassi a breve – e per quel che li influenza, i rendimenti a due anni – bassi e, se necessario, per anni – ossia fino a quando non si avrà una vera ripresa. Lo stimolo dei tassi e dei rendimenti a breve è, infatti, maggiore e il mercato non riceve segnali sbagliati.

(1) Supponiamo che le obbligazioni del Tesoro che scadono annualmente rendano (cedola su prezzo) il 5%. E supponiamo anche che ci si aspetti che ogni anno per i prossimi dieci anni esse vengano rinnovate con un rendimento del 5%. Supponiamo che il rendimento dell'obbligazione decennale renda il 5%. Non vi sarà alcun premio per detenere quest'ultima. Il nome tecnico della differenza fra il rendimento atteso delle obbligazioni annuali rinnovate e quelle a dieci anni è term premium – premio a termine. Se il rendimento dell'obbligazione decennale fosse del 6% ecco che si avrebbe un premio. Il premio copre il rischio di avere in futuro dei maggiori rendimenti delle obbligazioni che scadono ogni anno. Potrebbe però esserci uno sconto a termine, se l'obbligazione decennale rendesse il 4%. Un'assicurazione vita potrebbe, infatti, preferire un minor rendimento, se si copre dal rischio che corre rispetto alle erogazioni che è tenuta in futuro ad onorare, nel caso in cui i rendimenti annuali scendessero dal 5% atteso poniamo al 3%. Insomma, si può avere sia un “premio” sia uno “sconto” a termine. Per approfondire: http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2007/july/term-premium/

(2) http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20130301a.pdf

(3) http://blogs.ft.com/gavyndavies/2013/11/24/the-separation-principle-drives-the-fed-towards-tapering/