Si è accesa la discussione sull'adozione del Quantitative Easing (QE) anche nell'euro-area. Qualche giorno fa è arrivato un inatteso nulla osta da parte della Bundesbank, e poi Mario Draghi ha confermato che se ne è parlato ufficialmente in sede di Banca Centrale Europea. I commenti danno per scontato che il QE sia una cosa “buona”. Ossia, che il QE aiuti la crescita dell'economia, sia attraverso il minor costo del denaro e per i privati – quando la Banca Centrale compra le sue obbligazioni -, sia per lo stato – quando la Banca Centrale compra sue le obbligazioni. La prima parte della nota – quella sugli Stati Uniti - è stata già pubblicata, mentre la seconda - quella sull'Euro-area - è nuova.
La politica monetaria detta “non ortodossa” è composta da quella “ortodossa” – i tassi di interesse che la Banca Centrale pratica alle banche di credito ordinario – e da quella “non ortodossa” - gli acquisti di obbligazioni pubbliche e private. In modi e in misura diversa è quel che fanno da tempo le Banche Centrali degli Stati Uniti, dell'Euro area, della Gran Bretagna e del Giappone.
1- Il QE negli Stati Uniti
Da tempo – dal 2009 - la Banca Centrale statunitense – la Federal Reserve - comprava ogni mese circa 40 miliardi di dollari di obbligazioni private e di circa 40 miliardi di dollari di obbligazioni del Tesoro. Il nome di questa politica è “Quantitative Easing”. Il nome della stessa politica che, sebbene continui ad acquistare le obbligazioni, lo fa a un passo minore, ha il nome di “Tapering”. La Federal Reserve da dicembre ha deciso di ridurre gli acquisti mensili di obbligazioni per circa 10 miliardi.
Qual è la logica di questa politica e quali possono essere gli effetti?
Le banche di credito ordinario accendono i mutui ipotecari per finanziare l'acquisto di abitazioni e poi li vendono a chi li impacchetta in forma di obbligazioni. Queste obbligazioni con in pancia i mutui sono poi vendute agli investitori finali. Perciò le banche si liberano di una parte del proprio attivo – i mutui – e quindi possono erogare un maggior credito alle imprese. Per questa ragione l'acquisto di obbligazioni con in pancia i mutui ipotecari da parte della banca centrale è un'attività importante. La banca centrale, comprando queste obbligazioni ne alza il prezzo (scendono i rendimenti e quindi retroattivamente il costo dei nuovi mutui e di quelli che vanno rinnovati), e, in ogni modo, rende il loro mercato liquido (ossia aiuta la discesa dei rendimenti, perché scende il premio per il rischio che si chiederebbe per un'attività che può diventare meno liquida). L'acquisto di obbligazioni con in pancia i mutui è un canale di trasmissione della politica monetaria nella direzione dell'economia reale, perché la banca centrale, tenendo bassi i rendimenti schiaccia il costo dei mutui (e perciò aiuta le famiglie), mentre libera una parte non modesta del bilancio delle banche (e perciò aiuta le imprese).
Con la crisi economica il bilancio pubblico incassa meno imposte, mentre le sue spese salgono in modo automatico per effetto dei sussidi di disoccupazione. Le maggiori spese e le minori entrate generano un maggior deficit, che è finanziato con l'emissione di nuove obbligazioni. Per far spazio nei portafogli dei privati al maggior debito, il prezzo delle obbligazioni deve scendere (i rendimenti devono salire). Ecco allora che la banca centrale interviene comprando il debito. Non può agire sul deficit che genera debito, mentre può comprimere il costo del debito. Tenendo i rendimenti del debito pubblico più bassi di quanto altrimenti sarebbero, la banca centrale rende la politica fiscale meno onerosa nel periodo della crisi. Ossia, ne nasconde “il costo politico”.
Gli acquisti di obbligazioni private e del Tesoro non può però durare all'infinito, perché, in tal caso, avremmo una banca centrale che diventa, alla lunga, la proprietaria di tutto il reddito fisso. Il compito normale della banca centrale è, infatti, quello di modulare i tassi di interesse per aiutare la crescita senza avere un'inflazione elevata, non quello di agire come un fondo pensione per di più senza “vincoli di bilancio”. La banca centrale non ha, infatti, vincoli di bilancio, perché può creare moneta “a volontà” - il famigerato “signoraggio”. Perciò la politica di acquisti di obbligazioni prima o poi deve terminare, altrimenti si finirebbe per vivere in un mondo artificiale in cui i prezzi dell'attività finanziaria principale – le obbligazioni - non sono determinati dal mercato, ma da un'autorità centrale onnipotente e indipendente. Le obbligazioni sono l'attività finanziaria più importante, perché definiscono sia un reddito sostanzialmente “sicuro” sia il “fattore di sconto” degli altri redditi. Per esempio, il prezzo di un'azione è determinato dal flusso di profitti scontato per il rendimento dei titoli del Tesoro.
2- Il QE nell'Euro-area
Anche in Europa sono state comprate le obbligazioni dei Tesori, sia attraverso gli acquisti subordinati alle riforme che i Paesi hanno dovuto varare per essere aiutati, sia attraverso le linee di credito che la Banca Centrale ha acceso per finanziare le banche di credito ordinario che hanno comprato i titoli del Tesoro del Paese d'origine (1). Perciò un QE c'è stato, ma a differenza degli Stati Uniti, non è stato diretto, ossia non si è avuto un acquisto continuo e non legato a eventi specificati come Oltre Atlantico, e, aspetto non proprio secondario, non sono state toccate le obbligazioni private.
Il QE dell'Euro area di cui si parla ora coinvolgerebbe anche le obbligazioni private. Ciò che potrebbe aiutare a creare una domanda di obbligazioni con in pancia – invece dei mutui ipotecari come negli Stati Uniti – i crediti dubbi delle banche. Il che potrebbe spiegare il curioso nulla osta germanico alle politiche “non ortodosse”, perché con la fine dell'Asset Quality Review dei bilanci bancari, forse si scoprirà – verso la fine dell'anno - che le banche tedesche non così “ben messe”.
Il QE europeo, questa è la conclusione, aiuterebbe a mantenere i rendimenti dei titoli del Tesoro dell'Euro-area bassi, se quelli statunitensi iniziassero a salire. In questo modo – ossia, per effetto del differenziale di rendimento a favore degli Stati Uniti – si dovrebbe indebolire l'euro. Inoltre, con l'acquisto delle obbligazioni emesse dai privati si aiuterebbe il sistema bancario a diventare più solido e quindi più propenso a erogare prestiti.
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