Confrontiamo gli andamenti puntuali con quelli storici (la media degli ultimi trenta anni). L'anomalia che si riscontra oggi rispetto al passato sia negli Stati Uniti sia in Europa non è nelle azioni, ma nelle obbligazioni.
1 - Le azioni rendono (dividendo su prezzo) quanto hanno reso in media, mentre le obbligazioni sia private sia del Tesoro rendono (cedola su prezzo) molto meno. Il primo grafico mostra il punto. L'istogramma azzurro mostra il rendimento corrente, mentre il rettangolo marrone mostra il rendimento storico. Le azioni rendono circa quanto hanno reso nella media degli ultimi trenta anni – il 4% in Europa, il 3% negli Stati Uniti. Le obbligazioni private in Euro rendono oggi intorno al 2%, mentre nella media hanno reso intorno al 5%. Le obbligazioni dei Tesori tedesco e statunitense rendono le prime meno dell'uno per cento e le seconde appena più del 2%, contro un rendimento storico intorno al 4%. Il rendimento degli strumenti monetari è intorno allo zero, quando è stato nella media dei trenta anni intorno al 2-3%.
2 - L'anomalia maggiore che si riscontra oggi rispetto al passato è il divario di rendimento fra le azioni (dividendo su prezzo) e le obbligazioni (cedola su prezzo) in Europa. Le prime rendono oggi in media il 4%, le seconde rendono oggi in media intorno all'uno. La differenza del 3% forse non sembra, ma è davvero notevole, perché nei trent'anni presi in considerazione la differenza era stata circa pari a zero. La ragione dell'andamento storico è questa: le azioni rendevano come le obbligazioni perché nel corso del tempo il dividendo sale, non fosse altre perché si adegua all'inflazione, mentre la cedola è fissa. Il “premio per il rischio” - il maggior rendimento di un'attività finanziaria rispetto ad un'altra - albergava quindi nel futuro: si ha un reddito che sale rispetto ad uno che è fisso e che perciò copre dal rischio. Oggi, invece, il “premio per rischio” è tutto nel presente, ossia già oggi voglio guadagnare di più, perché il futuro mi è ignoto (o più ignoto di quanto non mi sembrasse in passato).
3 - Possiamo pensare che i dividendi europei in futuro resteranno quanto meno costanti? Sì, e la previsione ha una base razionale. Quando i profitti cadono, i dividendi cadono molto meno (grafico 2). Le imprese europee distribuiscono un 60% circa dei profitti (grafico 3 quadrante di destra). Ossia, in breve, se i profitti cadono i dividendi cadono molto meno, perché le imprese non li distribuiscono mai del tutto in forma di dividendo.
4 - I dividendi servono a qualcosa? Il sistema mediatico mostra solo le variazioni giornaliere dei prezzi e non parla mai di dividendi. Sembra così che si guadagni solo sulle variazioni dei prezzi delle azioni. Questo però è falso. Se si scompone la crescita dei prezzi in dividendi incassati e reinvestiti nelle stesse azioni (il famoso total return), nella crescita dei profitti in quanto tali, e, infine, nel rialzo del moltiplicatore degli utili o profitti (il famoso price-to-earning ratio), si scopre che l'ascesa dei prezzi delle azioni dipende soprattutto dal reinvestimento dei dividendi (grafico 4).
5 – E l'Italia? Le obbligazioni decennali – dall'inizio della crisi ad oggi - hanno mostrato una crescita – prezzo più cedola - del +62%, mentre le azioni hanno mostrato una decrescita – prezzo più dividendo - del –42%. Come è possibile? Le obbligazioni europee hanno dall'inizio della crisi mostrato una minor crescita rispetto a quelle italiane, mentre le azioni europee hanno dall'inizio della crisi mostrato una variazione intorno allo zero.
Che cosa ha di così “orrendo” la borsa italiana? La risposta è semplice: la sua composizione settoriale. Dal 1987 alla crisi del 2007 gli utili italiani sono cresciuti come quelli statunitensi (grafico 6), ma dal 2007 sono letteralmente crollati. Si vede dal confronto con gli altri paesi europei che è stato il crollo degli utili del settore finanziario ed energetico – i settori dove si concentrano le società quotate in Italia - ad avere guidato la caduta (grafico 5).
Postilla. La composizione settoriale europea – dove il peso della finanza e dell'energia è minore di quella italiana ma è pur sempre pesante – spiega una buona parte – ma non tutto - del peggior andamento della borsa europea rispetto a quella statunitense. Di questo discuteremo presto in una nota successiva.
I grafici sono tratti da: UBS, European Equity Strategy How will European margins recover?, dicembre 2015.
© Riproduzione riservata
