Si discute della borsa statunitense, che alcuni pensano sia in "bolla". Se è in bolla, questa prima o poi scoppia. Vale a dire, alla fine, si produce un crash, che porta le quotazioni a dei livelli compatibili con i "fondamentali". Le discussioni hanno spesso una "metrica" modesta. Pubblichiamo una ricerca (1), che prova a definirla.

 

Una bolla da liquidità?

 

Le quotazioni espresse dalle Borse sono correlate ai loro fondamentali reali. La natura di questa relazione è complessa, in quanto passa attraverso tre filtri: 1) quello delle attività comparabili, ossia il rendimento delle obbligazioni non rischiose (posto che ve ne siano ancora, stante l’enormità del fiume di debiti emesso dai governi); 2) quello delle aspettative sui profitti, che danno un segnale sempre in ritardo, perché normalmente sono riviste al ribasso dopo che una crisi è iniziata; 3) la maggiore o minore avversione al rischio che in un certo momento si ha sul mercato da parte degli investitori.

 

Si può misurare in molti modi, io ho sviluppato un indicatore, ossia un sensore proprietario, Takut 1.0.I prezzi derivano dalla combinazione di questi elementi nonché dalle condizioni in un certo momento della liquidità sul mercato. Quando è difficile procurarsi la liquidità, la Borsa di solito non festeggia. Il prolungamento del QE (che non ha più una fine ufficiale) ossia la continuazione della politica monetaria della Fed di comprare sul mercato 85 miliardi di dollari di obbligazioni al mese, introducendo l’equivalente in moneta, continua a generare condizioni di liquidità eccezionale in tutti i mercati degli asset. Una condizione tanto più eccezionale se si pensa che la liquidità non è poi molto richiesta dall’economia come dimostra la stagnazione della velocità di circolazione della moneta negli Usa.

 

I cicli medi dell’economia reale vis-a-vis i cicli dei prezzi delle azioni

 

Di fronte alla salita continua degli indici azionari dal 2009 stanno incominciando a suonare le prime sirene di allarme. Molti sono quelli convinti che la Borsa dovrebbe scendere, perché i suoi prezzi sono molto alti. Tra questi anche la mia stessa rete neurale NEIM.

 

Se non scende ogni tanto, alla fine lo fa tutto insieme, quindi provo a fare qualche ragionamento per cercare analogie con i crash del passato.Prendo per incominciare un periodo di tempo abbastanza lungo da poter riflettere sui cicli pluriennali senza farmi condizionare dalle quotazioni della settimana. Così considero i 42 anni dal 1971 al 2013.Poi considero l’economia americana (ci sono più dati e ospita la prima Borsa del mondo, quindi lì si origina tutto, o quasi) e cerco degli indicatori ciclici in modo da confrontare i cicli dell’economia reale con quelli della Borsa.Non prendo neppure in considerazione il Pil. Il Pil è un pachiderma che media il valore aggiunto di centinaia di settori: alcuni sono anticipatori, altri sono coincidenti e altri ancora sono ritardati rispetto al ciclo economico. Inoltre, alcuni settori sono addirittura anticiclici. Il Pil, in definitiva, si muove con onde troppo piccole e troppo poco tempestivamente per fare un ragionamento utile a chi voglia mettere in relazione il ciclo reale con i prezzi azionari.Le serie storiche che prendo in considerazione sono 6, ossia le vendite di auto (solo quelle prodotte in Nord America, perché hanno una componente ciclica maggiore); i cantieri delle nuove case (housing starts); la richiesta di sussidi di disoccupazione (separatamente le prime richieste e le richieste continuative); infine i corporate profits e i salari. Siccome queste ultime serie storiche sono trimestrali, mi adeguo a una contabilità trimestrale. Per il ragionamento che devo fare è inutile una frequenza maggiore, introdurrebbe solo dei disturbi.

 

Quali sono gli indicatori utili del ciclo reale

 

A questo punto combino tra loro la serie delle auto e delle case, per ridurla a una sola. Poi combino i profitti e i salari, facendo il rapporto tra i due e combino anche le richieste di sussidi di disoccupazione, facendo il rapporto tra quelli iniziali e quelli continuativi.La prima ipotesi che mi ha portato a scegliere questi tre indicatori è che quando i profitti sono ciclicamente al top rispetto ai salari, la Borsa perde uno dei motori (il numeratore, ossia i profitti) proprio mentre l’economia reale perde uno dei propri motori (il denominatore dei salari, che sono alla base dei consumi).La seconda ipotesi è che quando si vendono (e producono) beni durevoli, l’economia va bene, perché i durevoli hanno un forte indotto, quindi la loro domanda si propaga e moltiplica.La terza ipotesi è che quando siamo a un top del ciclo reale e stiamo svoltando verso il basso, il rapporto tra nuovi disoccupati e disoccupati di lungo termine si impenna.In definitiva, i tre indicatori in questione hanno una decente plausibilità di segnare in anticipo non dico la svolta, ma la condizione di top “compatibile con una svolta”.

 
 

Figura 1 – indicatori ciclici dell’economia reale Usa. Da sx a dx il quoziente initial jobless claims/continous; la domanda di case e di auto; il quoziente tra salari e profitti.

 

Se proviamo a vederli tutti e tre insieme (figura 1) non facciamo fatica a distinguere sette top ciclici (compreso l’ultimo che potrebbe essere appena passato o lì lì da venire) e quindi 6 cicli economici interi in 43 anni. La durata media di un ciclo è di 7,2 anni da picco a picco. La distanza dal fondo al picco è mediamente di 4,8 anni perché le fasi di espansione sono più lunghe di quelle di contrazione e anche perché l’economia reale non viene giù d’improvviso, come il mercato azionario. L’economia reale sta un po’ in bilico prima di scendere. Quando scende, da picco a fondo, ci mette 2,4 anni, ossia la metà esatta del tempo che ci mette a salire.Per quanto il passato non si ripeta, i cicli si sono sempre ripetuti, quindi si ripeteranno ancora, magari con anticipazioni o differimenti. Ma si ripeteranno.

 

Un indicatore sintetico del ciclo reale (I3A)

 

A questo punto provo a combinare insieme (senza pesarli) i miei tre indicatori ottenendo un indicatore sintetico. Lo posso fare perché prima di arrivare agli indicatori della figura 1 ne avevo estratto il puro ciclo (lasciando perdere sia il trend sia i movimenti casuali attorno al ciclo) e avevo uniformato la metrica in numero di deviazioni standard (mobili) da una media (mobile). Questo mi ha consentito di mettere tre indici in uno stesso grafico con una stessa scala e adesso mi permette di fare lo stesso con la loro combinazione I3Ae di confrontarla con l’indicatore ciclico della Borsa, ossia il ciclo contenuto dentro l’indice SP500 (figura 2). Quindi i cicli che si vedono nella figura in rosso sono cicli puri del quoziente SP500/Pil.

 
Figura 2 – Ciclo economico reale e ciclo delle azioni a confronto. In rosso il ciclo dell’SP500
 
 
Il confronto tra il ciclo reale e quello delle azioni

 

Siamo arrivati alla figura 2. In azzurro l’indice combinato del ciclo reale (I3A) e in rosso l’indice derivato del ciclo della borsa Usa. E qui, mi spiace, ma per il bene del mio lettore diventerò più tecnico.Cominciamo dalle “non sorprese”. Le non sorprese sono le seguenti.I cicli della Borsa si sovrappongono a quelli dell’economia reale. Non sono di meno. Magari ce n’è uno in più. Ma mentre la Borsa può salire anche se il ciclo reale va in affanno, quando il ciclo reale perde quota, la Borsa scende.Seconda non sorpresa: la Borsa sale in anticipo e scende in ritardo. Ossia è un territorio per lo più di ottimisti. Ovviamente valgono tutti i distinguo del caso.

 

Che cosa è tecnicamente un crash? E quando arriva?

 

E adesso veniamo alle sorprese. Anzi alla sorpresa. C’è discesa e discesa. Non bisogna avere paura delle discese, perché nella media, siccome iniziano dolcemente, danno tempo per prendere le contromisure. Bisogna invece avere paura dei crash. Un crash è una situazione che si genera quando l’indicatore ciclico dell’SP500 è almeno a 2 deviazioni standard sopra la sua media mobile e in circa un anno percorre almeno 3 deviazioni standard all’ingiù. Qualche volta non si frena e, come nel 2008, scende di cinque deviazioni standard e mezzo. Paura?Ora prendo un orso (virtuale) e lo disegno sopra i picchi che hanno preceduto un crash. Gli altri cali non mi interessano. Fanno parte del rischio normale. Ma i quattro orsi in 42 anni mi aiutano a vedere visivamente se per caso, prima che partisse un crash, vi fosse un qualche rapporto tra l’indicatore dell’economia reale e quello delle azioni. E… sorpresina, ovviamente sì. Sembrerebbe che quando compare l’orso (ossia prima di un crash) l’economia reale si sia già parecchio indebolita e soprattutto la distanza tra il ciclo della Borsa e il ciclo dell’economia reale sia molto alta. Ma quanto alta? Siccome la metrica è quella delle deviazioni standard, la misura c’è: l’orso del 1980 si è rivelato quando la distanza tra finanza ed economia aveva raggiunto le 3,5 deviazioni standard. L’orso del 1986 è arrivato quando la distanza è stata di 3,1 deviazioni standard. L’orso del 2000 (quello della bolla di Internet) è partito con una distanza di 2,6 e infine anche l’orso di Lehman è stato preceduto da un picco di distanza, esattamente di 3 deviazioni standard.Per facilitare la lettura della distanza tra le linee e non costringere chi legge a farsi i conti sul grafico, nella figura 3 disegno direttamente la distanza in questione che chiamo CPI, ossia Crash Probability Indicator.

 
 
Figura 3 – Cicli dell’SP500 (rosso) a confronto con il Crash Probability Index (azzurro)CPI, il Crash Probability Indicator dice che il codice è giallo. Prossimo aggiornamento a dicembre 2013.
 
 
Capita la musica? A vederla con gli occhi di un economista abituato a misurare tutto, i crash del passato sono arrivati quando la distanza tra ciclo dell’economia reale (inferiore) e ciclo finanziario (superiore) era almeno di 2,6 deviazioni standard e quando simultaneamente il ciclo dell’SP500 era almeno 2 deviazioni standard sopra la sua media mobile ciclica.E adesso che abbiamo un modello per individuare non i crash, ma il rischio di crash, a che punto siamo? L’SP500 ha superato la soglia di 2 deviazioni standard dalla sua media mobile ciclica e la distanza con il ciclo reale è positiva ed esattamente la deviazione dalla media mobile ciclica è di +0,93 deviazioni standard.Il che dice che, con la taratura del passato, la situazione attuale non è ancora da crash. Tuttavia almeno una delle due condizioni si è già formata. Per dirla con un linguaggio cinematografico, non siamo al codice rosso, ma almeno al codice giallo sì.Per ritornare a una condizione da codice verde (che è la migliore condizione per un investitore) bisognerebbe o vedere una correzione in Borsa (perché è meglio una correzione adesso che l’orso tra un po’) o veder migliorare l’economia reale, che per la verità negli Usa continua a rallentare. D’altra parte, dal minimo del 2009 la fase di espansione del ciclo reale misurata da I3A ha già la bellezza di 4,6 anni, ossia mancano appena 2 mesi perché sia trascorsa l’intera durata media statistica delle espansioni americane senza che i tassi siano mai tornati normali, anche perché sono molti che ritengono che se i tassi di interesse tornassero normali un pezzo dell’economia americana si spegnerebbe.
 

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