Un indice di equilibrio e disequilibrio distributivo
Il Pasinetti Index proviene dalle analisi economiche degli anni Sessanta. Allora Luigi Pasinetti lo schematizzò prima che si affermasse il capitalismo finanziario, quando il capitalismo era ancora un meccanismo relativamente semplice. I rentier incassavano interessi sui titoli di Stato, i lavoratori percepivano salari che crescevano con la produttività, e l’equilibrio nella distribuzione del valore si aveva quando la differenza tra il rendimento del capitale (misurato dal rendimento obbligazionario in termini reali) e la crescita della produttività del lavoro più quella dei salari unitari reali era zero. Nella semplicità dell’indice, se il termometro segnava zero, l'economia respirava.
Il capitale aveva una quota distributiva che cresceva più dei salari, perché si appropriava dei profitti che si generavano con la produttività, aumentata attraverso l’innovazione. Il meccanismo riconosceva anche a Cesare quel che era di Cesare. Tuttavia, l’allarme suonava se l’indice saliva sopra zero: allora il capitale iniziava a divorare la crescita reale. Per più di un ventennio, forse per l’intero Trentennio d'oro, il termometro di Pasinetti è oscillato intorno allo zero, andando persino a volte in territorio negativo.
Poi, intorno al 1980, qualcosa si è rotto, e non è mai stato più riparato.
L'indice originale è diventato meno significativo perché nel frattempo il capitale ha mutato pelle. Non era più prigioniero dei soli tassi d'interesse: iniziava l’epoca della grande crescita della Borsa, la quale generava rendimenti azionari del dieci, dodici, quindici per cento annuo mentre i tassi reali crollavano verso lo zero. Per quel periodo serve una nuova lente.
Ecco quindi il nostro tentativo di rimediare, con l'Indice Modificato: il rendimento reale delle obbligazioni viene sostituito nel calcolo Modificato dalla media aritmetica tra il rendimento reale dei bond e quello azionario totale, che comprende sia i dividendi che le plusvalenze. Tale media viene confrontata con la crescita di produttività del lavoro reale e dei salari unitari reali.
La storia dell'indice modificato
Il grafico nella figura ricostruisce l'indice dal 1976 al 2026 per i principali paesi. Prima del 1980 molti paesi oscillavano attorno allo zero o in territorio negativo, compatibilmente con la crescita salariale del dopoguerra. Dopo, l'indice sale per tutti e si stabilizza sistematicamente in territorio positivo in tutto l'Occidente.
Due episodi spiccano con chiarezza. Il picco giapponese del 1986 (indice a 5,0), che anticipò di quattro anni lo scoppio del Nikkei e dell'immobiliare, e il picco USA del 1996, a quota 5,5, che precedette di altri quattro anni il crollo del Nasdaq.
Non è una coincidenza: un indice elevato e persistente implica che i mercati azionari debbano estrarre rendimenti dall'economia reale a tassi che quest'ultima non può sostenere a lungo senza leva, bolle o redistribuzione forzata.
L'Italia rappresenta un'anomalia strutturale: l'indice è rimasto tra i più alti d'Europa per ogni decennio considerato, non per eccesso di rendimenti azionari (la Borsa italiana è stata una delle peggiori d'Europa), ma per il combinato disposto dello spread sul Bund e della stagnazione della produttività. Il capitale costa relativamente tanto; l'economia reale cresce relativamente poco. Il risultato è un trasferimento sistematico di reddito verso i detentori di titoli pubblici, che comprime la domanda interna e alimenta circolarmente la debolezza.
Un indice maggiore di zero espone il capitalismo a fragilità attraverso tre canali.
Il primo è il canale keynesiano della domanda. I lavoratori consumano l'ottanta o novanta per cento di ogni euro di reddito aggiuntivo; chi possiede capitale finanziario consuma tra il trenta e il cinquanta per cento. Ogni punto di PIL che passa dai salari ai profitti riduce immediatamente la domanda aggregata di circa mezzo punto. Moltiplicato per anni, questo riduce la crescita: è il ritratto dell'Europa meridionale negli ultimi vent'anni, dove alti indici di Pasinetti Modificati hanno coinciso con consumi stagnanti e investimenti interni in caduta libera.
Il secondo è il paradosso schumpeteriano. Quando i mercati offrono rendimenti reali del sette o otto per cento senza rischio operativo, attraverso buyback o semplici strategie passive, il capitale abbandona gli investimenti produttivi. Perché rischiare capitale in una fabbrica che rende il tre per cento, quando il portafoglio titoli ne promette di più? Il risultato è la finanziarizzazione: meno macchinari, meno ricerca, meno produttività futura. Il sistema si autoalimenta finché non rischia di saltare, impoverendo la stessa base reale che dovrebbe sostenere quei rendimenti.
Il terzo canale colpisce lo Stato sociale. Quando il rendimento medio del capitale supera stabilmente il tasso di crescita nominale del PIL, il rapporto debito/PIL diventa matematicamente instabile. Prendiamo l'Italia: con un rendimento reale del capitale stimato al 4,5 per cento e una crescita reale dello 0,5 per cento, il differenziale r-g supera i quattro punti. Questo richiede un avanzo primario crescente, che si mangia la domanda aggregata ed è politicamente sempre più difficile da vendere agli elettori. Questo spiega perché l'Italia, con un indice di Pasinetti che non scende sotto 3,0 da quarant'anni, è intrappolata in un circolo vizioso dove i detentori di BTP beneficiano di rendimenti che la crescita reale non può generare, a scapito della domanda interna e delle generazioni future.
Ma, come detto, la storia non finisce qui, perché Indici di Pasinetti Modificati superiori a 3 in passato hanno anticipato l’arrivo di crisi finanziarie.
Nel 1986 il Giappone toccò quota 5,0. Attraverso i tre canali, questo significava: domanda compressa dalla finanziarizzazione salariale; investimenti produttivi abbandonati per una anomala speculazione immobiliare (con tanto di bolla edilizia) nonché azionaria; il debito privato cresceva più velocemente del PIL per sostenere rendimenti insostenibili. Benché gli spread creditizi allora rimanessero stretti e gli analisti giurassero che P/E fossero ragionevoli perché semplicemente anticipavano i profitti incassabili di lì a qualche anno, l'indice di Pasinetti Modificato avrebbe registrato uno squilibrio essenziale. Nessun rimedio intervenne. Due anni dopo iniziò il crollo del Nikkei, a cui seguirono trent'anni di stagnazione deflazionistica.
Nel 1996 gli Stati Uniti arrivarono a 5,5 dell’Indice Modificato. I tre canali erano tutti e tre attivi: la quota dei salari crollava, i buyback sostituivano gli investimenti in ricerca, e la leva finanziaria cresceva per colmare il divario tra rendimenti promessi dalle società di internet che venivano comprate in rapporto ai Bit e non alla crescita reale del Pil che producevano. Quando nel 2000 scoppiò la bolla dotcom, gli analisti scoprirono che i fondamentali erano stati sottovalutati da tutti. Ma l'indice di Pasinetti Modificato lo avrebbe segnalato quattro anni prima, quando il divario tra il 12 per cento richiesto dai mercati e il 2 per cento creato e distribuito dall'economia reale divenne così profondo e nessuno rimediò.
Tabella 1 — Evoluzione dell'Indice Modificato di Pasinetti negli USA per decennio, 1976–2026
A questi due esempi va aggiunto quello della Grande Contrazione. Nel 2006 l'indice di Pasinetti Modificato era più contenuto, attorno al 2,5, ma con tassi reali artificialmente bassi che favorivano la propensione al rischio. Qui il meccanismo di Hyman Minsky, che mette in guardia quando i mercati finanziari distribuiscono redditi che l’economia reale non può produrre, agì in modo particolarmente subdolo: dati i rendimenti obbligazionari abbassati dalla politica monetaria, gli investitori si spostarono verso il credito rischioso per inseguire rendimenti: la grande bolla dei subprime. I tre canali si attiveranno nel 2008, con la domanda crollata a causa della crisi distributiva. I salari non consentivano più di prendere in affitto o acquistare case troppo costose, gli investimenti produttivi erano stati trascurati, il debito privato era esploso per permettere alla domanda dei lavoratori di comprare beni senza un reddito disponibile che lo permettesse. Il resto è noto e, ancora una volta, per la terza in venti anni, l'indice avrebbe visto la tempesta prima dei desk delle banche d’investimento, alcune delle quali, in Usa come in Europa, vi perirono dentro.
Come fa l'indice a vedere la bolla prima che si formi il cielo nero?
Il meccanismo è ingenuamente convincente. Quando l'indice supera il 4-5 per cento, significa che i mercati finanziari stanno estraendo rendimenti strutturalmente impossibili dall'economia reale. Per mantenere quella promessa, i prezzi degli asset devono crescere più velocemente degli utili industriali. Questo richiede credito facile, leva crescente, nuovi acquirenti disposti a pagare prezzi sempre maggiori. È un gioco di Ponzi strutturale: dove il rendimento di oggi arriva dalla plusvalenza domani, ma domani l'economia reale non è cresciuta abbastanza per giustificarla attraverso i tre canali. Quando gli spread si allargano e i P/E crollano, la bolla è già scoppiata. L'indice di Pasinetti Modificato invece la mostra quando è ancora in formazione, anni prima, quando il rendimento del capitale finanziario si stacca irreparabilmente dalla crescita del lavoro.
La situazione oggi
A maggio 2026, guardando i dati, i tre canali di fragilità sono di nuovo tutti attivi. Gli Stati Uniti registrano un indice di 4,7. Non è ancora il picco del 1996, ma è sopra la soglia di guardia. Significa che attraverso il primo canale, la domanda aggregata perde mezzo punto di crescita ogni anno; attraverso il secondo, il capitale fugge dagli investimenti produttivi verso i buyback; attraverso il terzo, il differenziale r-g rende instabile il debito pubblico a lungo termine. Per mantenere i rendimenti attuali, le Borse devono salire più velocemente dei salari, richiedendo sempre nuova leva. È un equilibrio che la storia insegnerebbe a non sottovalutare.
L'Italia presenta un quadro diverso ma altrettanto preoccupante: indice a 3,3, non per eccesso di euforia azionaria — la Borsa italiana è tra le più deboli — ma per uno spread sui titoli pubblici che garantisce rendimenti altissimi in un'economia con produttività stagnante. Qui i tre canali operano in modo perverso: il canale del debito sovrano trasferisce reddito dai contribuenti ai detentori di BTP, comprimendo ulteriormente la domanda interna attraverso il canale keynesiano e scoraggiando gli investimenti produttivi perché il rischio paese rende più appetibili i titoli di Stato che le fabbriche. L'Italia ha un indice che non scende sotto 3,0 da quarant'anni, ha consumato le sue riserve di aggiustamento indolore. La via stretta è quella che agisce attraverso la produttività: tutto il resto — austerità, deflazione salariale interna, riduzione del cuneo — lavora sul numeratore senza toccare il denominatore, e lascia la struttura sottostante invariata.
Per chi investe in privato, l’indice ammonisce che quando supera il 4 per cento in modo persistente, la prudenza diventa virtù. Riconoscere che rendimenti del 10-12 per cento in un'economia che cresce del 2 per cento sono matematicamente un anticipo sul futuro che quei tre canali renderanno insostenibile e pensare che la voragine tra i due termini dell’indice possa essere chiusa dalla crescita iperbolica della produttività derivata dall’IA è legittimo, ma privo di prove econometriche decisive, fino ad oggi. Secondo: gli spread creditizi si allargano sempre quando il panico è già iniziato, e i P/E crollano quando la correzione è in corso. Bisogna ricordare che l'indice anticipa anche di anni gli eventi perché misura uno squilibrio strutturale, non il sentimento di mercato. Il sentimento di mercato si muove quotidianamente, l’economia reale reagisce negli anni. Terzo: la "golden rule" di Pasinetti — tornare a zero — non si ottiene puntando il dito contro il capitale, ma alimentando il denominatore. Servono investimenti che facciano crescere produttività e salari reali più alti, riattivando i tre canali in senso inverso a quello attuale: più domanda, più investimenti produttivi, debito più sostenibile.
Altrimenti, come insegnano il Giappone del 1986 e il Nasdaq del 1996, sarà il mercato stesso a riportare l'indice a zero, attraverso un crollo che nessuno desidera, ma che i tre canali rendono a un certo punto inevitabile.
Tabella 2 — Pasinetti Index Modificato: componenti e valori, maggio 2026
Nota metodologica. I dati presentati sono stime costruite su fonti eterogenee: FRED (Federal Reserve Bank di St. Louis), OECD Economic Outlook, Eurostat, Dimson-Marsh-Staunton Global Investment Returns Yearbook 2025, Trading Economics, ONS (UK). L'Indice Modificato non dispone di una serie ufficiale; i valori sono approssimazioni che dipendono dal periodo scelto per il rendimento azionario (qui: 5 anni) e dalla definizione di produttività (per ora lavorata o per lavoratore). Variazioni metodologiche possono spostare i valori di ±0,5–1,0 punti senza alterare le conclusioni qualitative.
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