Quasi il trenta per cento delle obbligazioni governative globali hanno rendimenti a scadenza negativi. Se a queste si sommano le emissioni con rendimenti a scadenza inferiori all’uno per cento la percentuale sale oltre il sessanta per cento. La possibilità di ottenere un profitto da questa classe di investimento in queste condizioni è ovviamente molto limitata. Viceversa, è più probabile che l’investimento in obbligazioni governative, sebbene per definizione prive di rischio (1), possa generare delle perdite in misura maggiore di quanto sperimentato nel passato.
La ragione della maggiore rischiosità - quando i tassi sono così compressi e addirittura negativi - deriva dalla leva che si innesca rispetto a situazioni dove i tassi di partenza sono più elevati. La misura della leva si chiama duration ed esprime la dimensione dell’effetto sul prezzo dell’obbligazione quando i tassi si muovono.
Un esempio aiuta a comprendere la questione. Prendiamo un titolo decennale con rendimenti nulli e con leva (duration) dieci, coincidente con la vita residua del titolo ovvero il tempo mancante alla scadenza e al suo rimborso. In questo caso se il tasso decennale da zero passa a uno l’impatto sul prezzo di partenza dell’obbligazione, che ipotizziamo sia 100, sarà negativo per un valore pari al prodotto tra la leva e la variazione dei tassi. Nel nostro caso il prezzo da 100 scenderebbe a 90 (duration 10 x variazione del tasso 1%= 10%). Infatti, la correlazione tra prezzo e rendimenti delle obbligazioni con tasso fisso è inversa: il prezzo sale quando i tassi scendono e, viceversa, il prezzo scende quando i tassi salgono.
La particolare situazione attuale - rendimenti negativi, nulli o bassissimi e leva altissima - si differenzia significativamente rispetto al passato. Basti pensare che a inizio degli anni ’80 i rendimenti del decennale americano superarono il 9% con una leva intorno a 5. In quel momento un rialzo dei tassi dal 9% al 10% avrebbe provocato una discesa del 5% del prezzo, la metà dell’impatto che si produrrebbe oggi.
L’anomalia evidente deriva dalla incessante discesa dei tassi partita nel 1981 e che oggi ha raggiunto il punto storicamente più basso degli ultimi sessant’anni, inferiore ai livelli di metà degli anni ’50. Le cose sarebbero nella normalità se il livello dei rendimenti di oltre il 60% delle obbligazioni globali non fosse inferiore all’1%, ma fosse su livelli più elevati e con una leva inferiore. E’ difficile anche ipotizzare rendimenti ancora più bassi di quelli attuali. Se si scarta l’ipotesi di rendimenti negativi ancora maggiori, o le cose restano immutate oppure le potenziali perdite rischiano prima o poi di manifestarsi.
(1) prive di rischio emittente, ma non di rischio tasso.
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