Il prossimo governatore della BCE

Con Weber dimissionario chi sostituirà il francese Trichet alla guida della Banca Centrale Europea? Axel Weber, l’arcigno tedesco, è dimissionario perché dichiara di non avere abbastanza seguaci nella lotta contro l’inflazione, che, come si sa, terrorizza i germanici. Mario Draghi ha l’esperienza per diventare il prossimo governatore, ma è latino, ossia, nei pregiudizi, pronto al compromesso con il potere politico. Le biografie condite con i luoghi comuni sui costumi dei popoli sono di piacevole lettura, ma non molto utili per capire le vicende della Banca Centrale. Se si capovolgesse il ragionamento?

Invece di partire dall’individuo eroico (Trichet, Weber, Draghi) per cercare di capire come andrà a finire, si potrebbe partire dal processo storico, sempre per capire come andrà a finire. L'eroe a quel punto importerebbe meno. La decisione da prendere in Europa (il processo storico, appunto) è, alla fine, semplice. Bini Smaghi, membro del comitato esecutivo della Banca Centrale Europea, ha esposto i termini della questione a Londra il 9 febbraio durante una conferenza dal titolo «Sovereign Risk and the Euro». Li riassumiamo.

Il debito pubblico per molte ragioni – non solo legate alla crisi finanziaria, perché ci sono anche gli effetti della demografia – corre veloce nel mondo. Tecnicamente, il debito pubblico cresce più di quanto cresca l’economia, vale a dire cresce in rapporto al PIL. Il debito di quasi tutti i paesi dell’Europa dell’euro è messo meglio di quello statunitense, giapponese e britannico. Ciò nonostante, e per molte ragioni, l’attacco al debito pubblico è partito in Europa. E ha colpito i paesi minori mal messi, come la Grecia, l’Irlanda e il Portogallo.

Il debito di nuova emissione è sottoscritto nei mercati con tassi più elevati. Perciò – tutto il resto essendo eguale, ossia a parità di spesa e a parità di entrate fiscali – esso accresce il deficit. In breve, aumenta il costo del debito, quindi il deficit, che alimenta il debito. La ragione è che il deficit non è finanziato emettendo moneta, ma obbligazioni. Come si fa a ridurre la corsa del debito? In tre modi: 1) con politiche fiscali restrittive: una combinazione di minori spese e maggiori entrate; 2) lasciando correre l’inflazione: il debito pubblico è rimborsato al valore nominale, mentre le entrate dello stato sono in moneta corrente. In altre parole, il rimborso del debito costerebbe meno in un mondo con inflazione elevata; 3) ripudiando in tutto o in parte il debito.

Il modo 2) è escluso nell’Europa dell’euro, perché la banca centrale ha il mandato di tenere l’inflazione intorno al 2%. Restano quindi i modi 1) e 3). Il modo 1) possiamo chiamarlo Piano A. Il modo 3) Piano B.

Il Piano A è quello oggi in corso. In due parole: intanto che i paesi in difficoltà tagliano le spese, aumentano le entrate e fanno le riforme necessarie, ricevono un aiuto finanziario. L’aiuto finanziario dalla Banca Centrale Europea, dai Tesori europei, nonché dal Fondo Monetario serve a comprimere i rendimenti del loro debito pubblico. Il costo del nuovo debito è minore di quello che si formerebbe sui mercati senza l’intervento pubblico, e quindi il costo dell’aggiustamento è minore. Se il debito pubblico, per esempio, costasse il 6% invece dell’8%, un paese si risanerebbe più facilmente.

Molti sono scettici sull’efficacia del piano A, perché sostengono che è politicamente costoso per i paesi che debbono ristrutturare e politicamente inaccettabile per i paesi che debbono finanziare. Perché mai il postino di Colonia, che va in pensione a 65 anni, dovrebbe finanziare un postino di Salonicco, che va in pensione a 55? Ci vogliono troppi anni per portare le pensioni greche fino a 65 anni, ammesso che ci si possa fidare. Lo scetticismo porta a dire che l’unica soluzione è il Piano B. I greci si dichiarino morosi ed escano dall’euro.

Mentre si vedono abbastanza bene i costi del Piano A, che è in corso, non si vedono quelli del Piano B, che è solo immaginato. I costi del Piano B, a ben pensarci, sono maggiori.

Se i debiti pubblici dei diversi paesi fossero detenuti all’interno, allora il costo del default totale o parziale della Grecia sarebbe tutto dei greci. Ma i debiti dei diversi paesi sono detenuti da tutti. La metà del debito europeo è nelle mani dei cittadini dello stato emittente e l’altra metà nelle mani dai cittadini degli altri paesi. In breve, il debito greco è detenuto per una parte cospicua da altri, soprattutto dalle banche tedesche e francesi.

Il postino di Colonia non percepisce con chiarezza che la sua banca ha il debito greco. Se la Grecia si dichiarasse morosa, la sua banca dovrebbe registrare le perdite. Se non aumenta il capitale di rischio, deve ridurre il credito. E il postino si trova in un’economia che cresce meno. Il postino di Colonia avrebbe la soddisfazione di non avere finanziato il suo emulo di Salonicco, ma la sua banca o chiede i capitali al pubblico dei risparmiatori, o si fa aiutare dal Tesoro. Insomma, alla fine anche da lui.

Il Piano B – dichiarazione di insolvenza e svalutazione selvaggia della moneta – è quello adottato da molti paesi emergenti (dalla Russia nel 1998 a Grenada nel 2004), ma non è adottabile dai paesi democratici. L’insolvenza con successiva chiusura dei rubinetti del credito e una crisi economica micidiale non sono adottabili dai paesi che abbiano una rappresentanza politica diffusa. Inoltre, la posta in gioco non era nell’ordine della somma dei debiti dei paesi europei in difficoltà. Il Piano B alla fine costerebbe molto e avrebbe degli effetti di contagio finanziario non prevedibili.

Il Piano A si attua con il raggiungimento di un cospicuo ma non impossibile avanzo di bilancio prima del pagamento degli interessi. In questo modo l’avanzo (detto primario) riduce il debito. A condizione che non aumenti il costo del debito. E qui entrano in gioco i diversi finanziamenti ponte che lo riducono. Il ruolo della Banca Centrale Europea è quello di erogare i finanziamenti sotto condizioni molto precise legate al raggiungimento degli obiettivi di bilancio pubblico.

Fin qui Bini Smaghi. Chiunque diventi governatore deve decidere se optare per il Piano A o B. Il Piano A sembra, dal punto di vista della grande politica, l’unico percorribile e, comunque, il meno pericoloso finanziariamente. In ogni modo, non è immaginabile un governatore che si candidi dichiarando che preferisce il Piano B. Tornando perciò agli stereotipi, chi tifa per un governatore «germanico» preferisce un uomo deciso che applica il Piano A e che con ferrea volontà osserva impietoso le condizioni per finanziare i paesi poco virtuosi. Chi vuole un governatore «latino» preferisce un uomo duttile che applica sempre il Piano A, ma che osserva con elasticità le condizioni per il finanziamento dei paesi poco virtuosi.

Si dice che sarà Angela Merkel a decidere sul salvataggio dei paesi europei meno virtuosi. I tedeschi sono ossessionati dall’inflazione dei beni e dei servizi, ossia l’inflazione comunemente intesa, ma non sembrano intimoriti dall’altra inflazione, quella delle attività finanziarie. Hanno, infatti, comprato a man bassa i mutui subprime e il debito greco. Perciò, se i paesi europei minori vanno a picco, sono problemi per il sistema finanziario tedesco. Alla Merkel non conviene il Piano B perché, con la ricapitalizzazione delle banche, emergerebbero gli errori commessi. Possiamo arguire che, delle due modalità del Piano A, preferisca la prima, perché un elettorato convinto delle proprie virtù la capisce più facilmente.

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