Il 10 gennaio 2024 la Securities and Exchange Commission (SEC), ossia l'ente federale statunitense preposto alla vigilanza delle borse valori, ha approvato gli ETF (Exchange Traded Fund) Spot sul Bitcoin. Gli 11 proponenti validati dalla SEC sono ARK 21Shares, Invesco Galaxy, VanEck, WisdomTree, Fidelity, Valkyrie, BlackRock, Grayscale, Bitwise, Hashdex e Franklin Templeton. Se il primo giorno di offerta è indicativo di quello che sarà l’andamento di questi ETF, si prospetta un 2024 all’insegna di cripto-guru, e tante grane per i policy maker. Ma andiamo con ordine.
Dapprima è bene chiarire di cosa stiamo parlando. Un ETF è un fondo di gestione negoziato in Borsa che replica l’andamento di indici azionari o asset in generale. Gli ETF offrono diversi vantaggi, fra cui la semplicità di acquisto e vendita, la trasparenza in quanto replicano esattamente l’andamento di un indice e, particolarmente importante per il caso in esame, l’abbattimento del rischio emittente. In altre parole, essendo il patrimonio per legge di esclusiva proprietà dei possessori delle quote/azioni dell’ETF, anche in caso di insolvenza del gestore il patrimonio dell’investitore non verrebbe intaccato. Un ETF Spot in particolare è un ETF direttamente legato al prezzo di mercato in tempo reale del Bitcoin, ossia al prezzo “spot”. Ciò distingue nettamente questi nuovi ETF su criptovalute da quelli approvati nel 2021, che erano invece ETF su contratti futures.
Investire direttamente in Bitcoin comporta diversi rischi aggiuntivi rispetto ai tradizionali asset, quali il rischio di accesso in caso di smarrimento della password. Emblematico il caso di Stefan Thomas che nel 2011 entrò in possesso di 7002 bitcoin, il cui valore attuale lordo supera i 300.000 milioni di dollari e a cui non ha più accesso avendo smarrito la sua password. Molti di questi rischi possono essere facilmente bypassati investendo nei nuovi ETF. La risposta del mercato è stata sensazionale, e solo nel giorno di lancio gli ETF Bitcoin hanno raccolto ben 655 milioni di dollari di afflusso netto di capitali[1]. L’operazione però porta con sé una vasta zona grigia. La SEC ha infatti sempre mostrato grandi perplessità nei confronti delle criptovalute, ma l’operazione appare quasi una sorta di definitiva legittimazione di un asset molto controverso. In molti, infatti, ritengono che il Bitcoin e le criptovalute in generale non abbiano valore intrinseco[2] e secondo altri seguono lo schema di molti sistemi fraudolenti, quali il gioco di Ponzi[3]. Per chi non lo sapesse, gli investitori comprano criptovalute nella sola ottica di ottenere un profitto in cambio, le cui aspettative si generano a loro volta dagli operatori di mercato che ottengono profitti dal trading su criptovalute. Non esiste alcuna altra risorsa esterna da cui tali profitti vengono generati, non ci sono infatti dividendi o interessi. Va da sé che l’unico modo per sostenere lo schema (esattamente come avviene nei giochi di Ponzi) è che altri operatori entrino nel mercato alimentando il meccanismo.
Avallare istituzionalmente meccanismi di questo tipo rappresenta un grande rischio per la stabilità finanziaria. Fatta eccezione per le criptovalute più mature, la vita media di una criptovaluta può essere infatti veramente breve. Una criptovaluta può infatti fallire principalmente per quattro diversi motivi: fallimento dell’ICO (Initial coin offering), ossia dell’offerta di moneta iniziale, fallimento per mancanza di volume di scambio, frodi, o il caso in cui la criptovaluta è stata creata semplicemente per gioco. La Figura 1 mostra che oltre la “morte naturale” per assenza di scambi, le frodi rappresentano il secondo principale motivo per cui diverse criptovalute spariscono dal mercato.
Sebbene il rischio di fallimento sia molto remoto per le criptovalute più famose, un altro problema per la stabilità finanziaria proviene dall’elevata volatilità del mercato. Le criptovalute sono infatti notoriamente un mercato fortemente “emotivo” con un’altissima componente di rischio[4]. Per illustrare questo punto, possiamo utilizzare i rendimenti logaritmici giornalieri (“log-returns” in inglese) di un asset, definiti come logaritmo naturale del prezzo dell’asset oggi sul prezzo dell’asset ieri, o ln(Pt/Pt – 1). La media di questi rendimenti su un orizzonte temporale restituisce il rendimento medio sull’orizzonte temporale considerato, mentre per semplicità si può utilizzare la deviazione standard (che chiameremo semplicemente “sigma”) come misura di volatilità nel medesimo orizzonte temporale per stimare il rischio dell’asset.
Considerando un orizzonte temporale di 30 giorni, si può confrontare il rendimento lordo (cioè, senza considerare commissioni o costi di trading) medio di un ETF sullo S&P 500 (uno dei maggiori indici azionari) e di un ETF sul Bitcoin usando le rispettive serie storiche del prezzo, costruendo i log-returns da esse e calcolando media dei rendimenti e sigma usando una finestra mobile (“rolling window” in inglese) di 30 giorni[5]. Le finestre mobili consistono nel calcolare una statistica su una parte del campione, la cosiddetta finestra, e muovere poi questa finestra rimuovendo ogni volta l’osservazione più vecchia e aggiungendo una nuova osservazione. In questo modo si riesce a ricostruire l’andamento di breve periodo della statistica. Con una finestra a 30 giorni occorrerà quindi partire dalle prime 30 osservazioni per calcolare la prima media e sigma, usando poi dalla seconda alla trentunesima osservazione per calcolare la seconda media e sigma, dalla terza alla trentaduesima osservazione per la terza media e sigma, e così via fino alle fine del campione. L’esercizio ripetuto dall’inizio del 2023 all’inizio del 2024 mostra due importanti evidenze empiriche (Figura 2 e Figura 3).
Il Bitcoin tende a seguire le dinamiche di mercato degli indici (e quindi degli asset) più importanti, ma con oscillazioni notevolmente maggiori. In particolare, osserviamo che il sigma è costantemente molto più elevato da quello mostrato dai rendimenti dello S&P 500. In altre parole, in tempi propizi, il Bitcoin rende molto, ma in tempi sfavorevoli, le perdite registrate per il Bitcoin sono nettamente maggiori a quelle registrate dai “normali” asset.
Il pericolo è quindi di entrare nel mercato durante un picco e di incorrere in pesanti perdite nel momento in cui il prezzo della criptovaluta crollerà. A guardare i dati, il Bitcoin viene scambiato attualmente a più di 45,000 dollari che confrontato col massimo storico, pari a circa 67,000 dollari, potrebbe trarre in tentazione tanti investitori. La Prof. Carol Alexander ha dimostrato più volte di azzeccarci con le previsioni sulle criptovalute, e ha stimato che nel primo trimestre del 2024 il prezzo del Bitcoin oscillerà tra 40,000 e i 55,000 dollari, e per la fine del 2024 potrebbe raggiungere anche la gargantuesca cifra di 100,000 dollari se i gestori dei fondi saranno in grado di assorbire l’ampia volatilità della criptovaluta[6]. A seguire questi segnali di fumo si può certamente trovare il fuoco, ma il rischio di bruciarsi è molto alto.
Come rilevato dalle Indagini sul risparmio 2022 e 2023[7], gli investitori italiani rimangono scettici verso questa rischiosa scommessa, sebbene i giovani sembrino subire parzialmente il fascino di questo fenomeno. Conoscendo la storica avversione al rischio degli italiani e la riluttanza ad investire i propri risparmi, appare molto irrealistico che gli investitori italiani possano mostrare una marcata preferenza verso le criptovalute in futuro. Sul lato della regolamentazione, la posizione dell’Europa è stata attendista per anni e nel giugno del 2023 finalmente è stato pubblicato nella Gazzetta ufficiale dell’Unione europea il Regolamento (UE) relativo ai mercati delle cripto-attività (crypto-asset), c.d. Regolamento MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation). La riforma, che si inserisce nel più ambito fenomeno della finanza digitale, tocca diversi importanti punti, fra cui la trasparenza relativa alle cripto-attività, autorizzazione e vigilanza dei prestatori di servizi di criptovalute, la tutela e protezione dei clienti di tali servizi e dei possessori di criptovalute, nonché la prevenzione di abusi di mercato. Sebbene la macchina del legislatore comunitario si sia finalmente avviata bisognerà cambiare passo e reagire velocemente alle misure adottate oltreoceano.
Rimane sempre un grosso punto interrogativo quando si parla di scenari futuri per le criptovalute, l’euforia al momento è massima e in tanti sembrano volersi unire alla festa. L’investitore saggio però tenga sempre a mente che il vero segreto per divertirsi ad una festa è capire quando arriva il momento giusto per andarsene, fermo restando che a certe feste è forse meglio non partecipare.
[1] https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-jones-bank-earnings-01-12-2024/card/bitcoin-etfs-drew-655-million-in-net-inflows-on-their-first-day-6KdjuBWBe2JyS9XDqvPi
[2] Sulla questione si veda: García-Monleón, F., Danvila-del-Valle, I., Lara, F. (2021). Intrinsic value in crypto currencies. Technological Forecasting and Social Change, 162, 120393.
[3] https://www.ft.com/content/83a14261-598d-4601-87fc-5dde528b33d0
[4] Almeida, J., Gonçalves, T. (2023). A systematic literature review of investor behavior in the cryptocurrency markets. Journal of Behavioral and Experimental Finance, 37, 100785.
[5] Pernagallo, G., Torrisi, B. (2020). Blindfolded monkeys or financial analysts: Who is worth your money? New evidence on informational inefficiencies in the U.S. stock market. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 539, 122900.
[6] https://www.cnbc.com/2024/01/01/bitcoin-btc-price-predicitions-for-2024.html
[7] Indagine sul Risparmio e sulle scelte finanziarie degli italiani 2022. Famiglie, imprese, giovani: puntare sul risparmio per tornare a crescere. A cura di Giuseppe Russo con Pier Marco Ferraresi.
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