Sosteniamo due tesi: 1) la borsa statunitense non ha ragione per intraprendere un sentiero stabile di crescita; 2) nell'euro area potrebbe prevalere l'idea di “un'austerità meno austera”, e questo favorisce il debito pubblico italiano.
1- La borsa degli Stati Uniti è tornata circa dove era nel 2007. Nel 2007 era tornata al livello del 2000 - l'anno del picco della “bolla” informatica. Dunque siamo allo stesso livello del 2000, ma gli utili che sostengono il livello dei prezzi oggi sono circa il doppio di quelli del 2000. Infatti, il rapporto Prezzo Utili (Price to Earning Ratio=P/E) è circa la metà. Il rapporto P/E del 2000 era anomalo, quello di oggi è relativamente basso se calcola la media degli ultimi anni, ma non lo è, se si calcola la media pluridecennale (1). Che cosa potrebbe spingere all'insù i prezzi delle azioni? I prezzi delle azioni salgono se sale il “moltiplicatore degli utili” (ossia il rapporto fra i prezzi e gli utili, il P/E) e/o salgono gli utili. Il moltiplicatore degli utili mostra quante volte il mercato è disposto a pagare gli utili correnti. C'è però una variabile “nascosta”. Da che cosa dipende “la disposizione a pagare”? Perché in certi periodi gli utili sono pagati molte più volte che in altri? Dipende dalla “propensione al rischio”. La quale propensione al rischio è massima quando il peso della popolazione “forte” - le persone dai 35 ai 55 anni – è preponderante (2). La dinamica demografica mostra come la popolazione forte stia decrescendo. Dunque in futuro si avrà una minor propensione al rischio, un fenomeno che si è già manifestato in Giappone (3). Non è perciò al moltiplicatore degli utili che dobbiamo rivolgerci, ma alla crescita degli utili (che saranno moltiplicati un minor numero di volte, man mano che la popolazione invecchia – intorno alle 10 volte contro le circa 20 di oggi (4). Gli utili sono ultimamente cresciuti molto, perché non sono saliti come in passato i salari, non perché sono saliti molto i fatturati (5). Dobbiamo rivolgerci alle prospettive di crescita dell'economia che dovrebbero “alimentare” i fatturati e quindi gli utili. La ripresa in corso è moscia, ossia c'è, ma degli indicatori sofisticati mostrano come essa sia ben lontana dai livelli normali che si hanno quando è robusta (6). Dunque – e siamo giunti alla conclusione - la borsa statunitense non ha ragione per iniziare un ciclo ascendente robusto.
2- Fino alla vittoria elettorale di Hollande in Francia prevaleva l'idea di seguire “il punto di vista di Berlino”, ossia il Fiscal Compact. Con Hollande ha incominciato a prevalere l'idea di una soluzione mista di Fiscal Compact e Fiscal Growth (7). I mercati finanziari – se si assume che seguano il “punto di vista di Berlino” avrebbero dovuto muoversi nella direzione di ridurre il peso del debito pubblico francese nei propri portafogli, con ciò mostrando il proprio “non gradimento” per le politiche di Hollande. Invece, anche l'intervento della Banca Centrale Svizzera, volto a tenere fermo il cambio del franco, che si stava apprezzando troppo contro l'euro, ha contribuito a frenare il rialzo dei rendimenti sul debito pubblico francese (8). Tutto sembrava “sopito” fino a quando – ultimamente e in pochi giorni - il Fondo Monetario, The Economist, e l'agenzia di rating Moody's hanno risollevato il problema: la Francia ha un debito pubblico che cresce velocemente con un'economia stagnante. La Francia e la Spagna hanno un debito pubblico che cresce velocemente (hanno dei deficit pubblici elevati che generano debito per il finanziamento), mentre il debito italiano cresce poco perché il deficit è modesto. Tutte e tre le economie sono stagnanti. Le manovre richieste per portare sotto controllo il debito pubblico – un rapporto Debito / PIL pari al 60% in qualche anno – dovrebbero – in presenza di rendimenti elevati e di una crescita modesta - “strizzare” i bilanci pubblici dei tre paesi. Una cosa politicamente molto difficile da perseguire. Se, invece, il rapporto fosse del 80% e i rendimenti richiesti sul debito fossero modesti - anche per l'intervento della Banca Centrale Europea - il bilancio pubblico dei tre paesi verrebbe “strizzato” meno, e, nel caso italiano, non verrebbe più “strizzato”, perché le manovre fin qui perseguite sarebbero sufficienti (9). Insomma, perseguendo un'austerità “addolcita”, le cose potrebbe rimettersi abbastanza in ordine senza troppe frizioni. Quattro delle cinque maggiori economie europee (Francia, Italia, Spagna, Olanda) sono relativamente “mal messe”: crescono poco o niente oppure flettono. Questo andamento comincia a lambire la Germania – la prima economia europea. L'arrivo della Francia – con il suo peso politico ed economico – nel novero dei paesi “mal messi” potrebbe cambiare le carte in tavola. Una politica di austerità addolcita potrebbe essere la nuova direzione delle cose nell'euro area. Il debito italiano è messo meglio di quanto sembri. Per tre ragioni. Il debito pubblico italiano – a differenza di quello di molti altri paesi - non corre il rischio di dover assorbire le “passività temporanee” (10) delle banche divenute “crediti inesigibili” – ossia, esso non dovrebbe crescere oltre il (modesto) deficit caratteristico. Una volta che viene meno il sospetto del ritorno della Lira, cade il “premio di conversione” (11), che alza il rendimento del BTP di circa cento punti base. Si sta esaurendo la corsa ai titoli obbligazionari che offrono dei “rendimenti negativi” (12), un segno della stabilizzazione dei mercati nell'area dell'euro. La conclusione è che il BTP dovrebbe registrare – salvo eventi straordinari - un “premio per il rischio” inferiore, ossia dovrebbe offrire un rendimento minore – ciò che si traduce - per i titoli emessi - in un prezzo maggiore. L'evento nazionale straordinario sono delle elezioni che rendano meno credibili le scelte di austerità fin qui intraprese.
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http://www.centroeinaudi.it/articoli/ricerche-economiacentroeinaudiit-99/1525-sguardo-storico-intorno-ai-prezzi-correnti.html: “Se il P/E è 5 allora significa che l’utile di pertinenza della mia azione GE da 100 dollari è 20 dollari (100/20=5). Per semplificare, consideriamo il caso estremo in cui GE distribuisca agli azionisti tutti gli utili annuali sotto forma di dividendo (sempre per semplificare non consideriamo la tassazione). Se GE fa sempre 20 di utili e li distribuisce interamente agli azionisti, dopo cinque anni ho sempre la mia azione GE a 100 (il capitale iniziale) oltre a 100 di dividendi (20x5) che ho incassato nel periodo: il mio capitale dopo 5 anni è raddoppiato (100+20x5=200). (Nel 1999, momento di massima espansione della bolla azionaria legata ad internet, servivano quaranta anni per raddoppiare il capitale: un P/E di 45 è, infatti, pari a otto volte un P/E di 5, quello per cui il capitale raddoppia in cinque anni)”.
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http://www.centroeinaudi.it/articoli/asset-allocation-economiacentroeinaudiit-100/1237-appunti-per-lasset-allocation-demografia-e-borsa.html: “Quando uno è giovane normalmente non ha un soldo, quando entra nella maturità comincia ad averne e quando diventa vecchio spende quanto ha accumulato. Perciò i giovani non investono in Borsa, quelli di media età, invece, lo fanno, mentre i vecchi vendono le azioni per avere una vita più ricca di quella che ricaverebbero dalla sola pensione. Questo è il «ciclo di vita del risparmio». Si noti che non hanno peso le eredità nel complesso del ciclo”.
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http://www.ft.com/cms/s/0/11dcfe2e-3314-11e2-aa83-00144feabdc0.html#ixzz2D9hESCuv: “In a recent speech, Sayuri Shiri, a member of the Bank of Japan’s Policy Board, spelt out the challenges of managing an economy with both a shrinking workforce and a shrinking population. Already, those over 65 are nearly a quarter of the population. Shiri noted that stock prices are not the only affected asset class, pointing out that the bursting of Japan’s real-estate bubble also coincided with the peak in the working age population. Citing earlier economic research that suggests risk premiums rise as a population ages – investors are prepared to pay less when they are asked to take more risk – he pointed to the excessive cash holdings of Japanese savers. “Despite nearly zero-interest rates, the share of deposits (and cash) accounts for about half of total assets,” which, in Japan, amount to about $19tn. “As they become older, they (households) may gradually shift their financial asset allocation toward life insurance and securities, setting aside housing investment.” As they age even further, he noted, households with financial resources tilt even more heavily towards “safe” assets, such as deposits and bonds. “This makes sense since elderly people are more concerned about the the stability of the valuation of their financial assets and thus tend to be more risk-averse than younger people,” he said”.
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http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2011/el2011-26.html
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http://www.centroeinaudi.it/agenda-liberale/1523-hollande-stato-sociale-mercati.html: “ Il Fiscal Compact è l'idea che i deficit pubblici debbano essere nulli anche in assenza di ripresa economica. I deficit pubblici nulli, infatti, non alimentano il debito che perciò smette di crescere. Smettendo il debito di crescere, ecco che prima o poi torna la fiducia e l'economia alla fine si riprende. Com’è che si manifesta la “fiducia”? Se il debito pubblico cresce, gli agenti economici pensano che in futuro pagheranno più imposte per tenerlo sotto controllo, perciò riducono i propri consumi oggi per tener conto delle maggiori imposte di domani. Se il debito pubblico, invece, non cresce, gli agenti economici pensano che in futuro pagheranno meno imposte per tenerlo sotto controllo, e perciò aumentano i propri consumi oggi per tener conto delle minori imposte di domani. (La fiducia, a sua volta, emerge in base a due comportamenti: si assume che gli agenti tendano a spalmare - a rendere costanti - nel tempo i consumi, e si assume che facciano dei conti minuziosi sulle imposte di domani)”.
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http://www.scmsim.it/sito/wp-content/uploads/2012/10/La-fortuna-di-Hollande.pdf
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