Prima la banca centrale europea (BCE) la settimana scorsa, poi quella del Giappone (BOJ) nei giorni scorsi, ed, infine, quella Statunitense (FED) ieri, hanno deciso di continuare con le politiche più o meno accomodanti. La BCE e la BOJ con politiche molto accomodanti, la FED con politiche che possiamo definire neutrali. La FED, infatti, non compra più obbligazioni, ma continua a non ritoccare i tassi al rialzo, mentre le prime due portano i tassi sotto zero e comprano obbligazioni.
Gli Stati Uniti non avevano imboccato – a differenza dell'Euro-zona e del Giappone – un percorso di ripresa, come emerge dalla disoccupazione in diminuzione e dall'inflazione in ascesa, se misurata senza il petrolio e il cibo? E, se lo hanno imboccato, perché i tassi non sono rialzati? L'unica spiegazione è che la FED non giudica la ripresa dell'economia statunitense così solida come può sembrare, mentre l'economia del resto del mondo è ancora fragile, e, infine, si hanno i mercati finanziari che potrebbero ripiegare, se i tassi salissero. Non solo il mercato azionario ed obbligazionario statunitense, ciò che creerebbe un "effetto ricchezza" negativo, ma in generale i mercati delle obbligazioni e del credito, dove i Paesi emergenti sono molto esposti. Un rialzo dei tassi alzerebbe, infatti, il costo del finanziamento in obbligazioni e nel credito, per di più in una moneta (il dollaro) che si rivaluterebbe (e quindi sarebbe più cara per i debitori che hanno i ricavi in moneta nazionale) per effetto dei tassi più elevati.
Box 1 --------------------------------------------------------------------------------------------
Sulla crescita del debito dei Paesi Emergenti:
http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1603b.htm
Sull'importanza dell'effetto ricchezza indotto dalle politiche monetarie per spingere la crescita:
http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1603f.pdf
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Prima tesi: Se i rendimenti delle obbligazioni negli Stati Uniti, nell'Euro-zona, e in Giappone, restano compressi, ecco che le azioni diventano attraenti non tanto per virtù propria (ossia, perché gli utili salgono, così come i dividendi), ma per la modestia del rendimento delle obbligazioni (il rendimento alternativo a quello azionario). Si crea così una spinta verso le azioni come frutto della politica monetaria che schiaccia sia i tassi di interesse sia i rendimenti. Ecco allora che si spiega il paradosso delle azioni che riprendono a salire, mentre le economie reali restano poco pimpanti. La ripresa dei corsi azionari non è però molto solida, perché cammina grazie alla gamba dei rendimenti compressi, mentre le manca quella degli utili.
Box 2 --------------------------------------------------------------------------------------------
L'andamento del margine lordo negli Stati Uniti è piatto se misurato con la contabilità decisa dalle imprese quotate, ed è in flessione se misurato con le regole contabili condivise:
http://blog.yardeni.com/2016/02/earnings-margins-different-strokes.html
Sulla differenza fra le regole contabili e sui loro effetti:
http://blogs.ft.com/andrew-smithers/2014/09/true-profits-and-published-profits/
L'andamento degli utili in Europa nel 2016. La revisione è al ribasso di circa il 5%. In alcuni casi la caduta dei prezzi dei primi due mesi è stata maggiore della revisione:
La crescita USA è calcolata in “tempo reale” dalla FED di Atalanta, ed essa è più bassa di quella calcolata dai maggiori previsori:
https://www.frbatlanta.org/cqer/research/gdpnow.aspx?panel=1
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La Banca Centrale Europea (BCE) ha deciso di tagliare il tasso sulle riserve fino al -0,4 per cento, di alzare il volume di acquisti di obbligazioni del Tesoro e private, ed, infine, di finanziare (il piano detto TLTRO) le banche, se queste erogano crediti al settore privato ad un tasso nullo e fino al 30% della variazione dei crediti. Facendo i conti, il bilancio della BCE sarebbe espanso fino a superare il livello del 2012. L'espansione sarebbe inferiore a quella del bilancio della banca centrale svizzera e giapponese, ma superiore a quello della banca centrale statunitense e britannica. Concentrandoci sugli acquisti di obbligazioni, si osserva che le obbligazioni del Tesoro disponibili non sono poi numerose, perché pesano molto quelle che hanno dei rendimenti negativi, dei rendimenti che impediscono alla BCE di comprarle. Non molto diversa è la situazione nel campo delle obbligazioni private, esse si riducono man mano che si fanno bene i conti con la loro tipologia: se si escludono quelle bancarie, per esempio, l'ammontare si riduce di un terzo. Non diversamente, se si fanno i conti sulla loro nazionalità: esse sono quasi tutte francesi e tedesche.
Box 3 --------------------------------------------------------------------------------------------
Sull'espansione del bilancio della BCE:
http://blogs.ft.com/gavyndavies/2016/03/13/the-end-of-negative-rates-but-not-cental-bank-alchemy/
Sulla disponibilità di titoli del Tesoro nwll'Euro-zona:
Sulla distribuzione delle obbligazioni private sempre nell'Euro-zona:
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Perciò la vera novità è il LTRO. Le banche, per quanto paghino poco la raccolta, guadagnano poco erogando crediti, perché il rendimento delle obbligazioni dei Tesori è troppo basso. Anche aggiungendo al rendimento delle obbligazioni dei Tesori un maggior rendimento volto a coprire i costi di struttura ed il rischio credito, il reddito che ricavano è molto basso. Potrebbero pagare ancor meno la raccolta, ma è difficile che possano praticare dei tassi negativi. Segue che i finanziamenti della banca centrale a tassi nulli o negativi potrebbero alimentare i nuovi crediti. Le banche pagano niente la raccolta e impiegano ad un tasso sufficiente a remunerare i costi di struttura ed il rischio.
Seconda tesi: grazie alla politica monetaria ultra espansiva della BCE non dovremmo avere dei problemi sui debiti sovrani dei Paesi detti “mal messi”, come l'Italia e la Spagna, perchè questi pagano su una buona parte delle proprie emissioni dei rendimenti modesti ma positivi. Dovremmo, inoltre, avere una spinta verso le obbligazioni private, anche se non impressionante. Infine, potremmo avere una spinta verso dei bilanci bancari migliori grazie al LTRO, ma non subito.
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