Asset allocation strategica / Febbraio 2010

La nostra idea strategica continua a essere quella che afferma che le azioni possono flettere, così come possono flettere le obbligazioni emesse dai Tesori, seppure meno. Non vi sono state nell’ultimo mese novità tali da indurci a mutare opinione. Per un punto di vista meno estremo, ossia che non si concentra solo sulle tendenze nel lungo termine, si veda la nostra Asset allocation tattica.

I deficit pubblici – cresciuti per contenere la crisi – difficilmente saranno messi sotto controllo. Il debito che essi hanno prodotto fino a oggi è stato assorbito: 1) a seconda dei paesi – dalle banche di credito ordinario, dalle banche centrali, dalle banche centrali di paesi terzi; 2) dal pubblico dei risparmiatori, che nel 2009 nei paesi emersi è stato acquirente netto di debito pubblico e privato, ma non di azioni. Il grande assorbimento di debito pubblico ha dunque impedito che i rendimenti salissero. Il debito è stato emesso e l’onere del debito è cresciuto poco.

Nel 2010 vi saranno emissioni notevoli:



Se da qui in avanti – a fronte di una cospicua offerta e di una domanda insufficiente – i rendimenti salissero, avremmo tre fenomeni: 1) il costo del debito che sale e quindi i bilanci pubblici che avranno maggiori oneri da interesse; 2) il rendimento del debito privato che sale, e che fa scendere i prezzi delle obbligazioni emesse cominciando da quelle di minore qualità; 3) sale, infine, il fattore di sconto degli utili. Il valore di un’azione è dato dal flusso di utili scontato per il rendimento del debito pubblico (U/i). Salirebbe il denominatore, perciò il prezzo delle azioni – anche a parità di utili – andrebbe sotto pressione.
 
Si sono avuti nel 2009 segnali di difficoltà, per ora nei paesi minori, come la Grecia. I paesi maggiori messi peggio sul versante del debito pubblico sono la Gran Bretagna, il Giappone e gli Stati Uniti. Essi hanno un bilancio pubblico in deficit prima di pagare gli interessi, e dunque debbono emettere nuovo debito per pagare gli interessi prima ancora di pagare gli interessi sul debito emesso. (Tecnicamente, hanno un saldo primario in deficit).
 
Sul versante delle azioni, la maggior parte delle previsioni sostiene che vi sarà una forte crescita degli utili nel 2010. A ben guardare le previsioni stesse, la crescita verrà quasi tutta dal settore finanziario e da quello energetico. Quello energetico guadagna a partire da un barile sopra i 40 dollari e quindi abbiamo poco da aggiungere. Siamo, invece, scettici che il settore finanziario sia in grado di produrre grandi utili. Intendiamo utili «veri», ossia utili che emergono dai bilanci che tengano conto dei prezzi delle obbligazioni che esse hanno all’attivo e della crescita dei crediti di cattiva qualità.
 
Le ultime vicende non sembra ci smentiscano. La crisi del debito pubblico della Grecia potrebbe mettere alla prova un oscuro prodotto finanziario diventato famoso con la crisi del 2008, i contratti che assicurano in caso di insolvenza dell’emittente. Oltre a questo, la crisi greca potrebbe mettere in difficoltà chi detiene massicciamente il debito greco. I debiti pubblici, in molti casi, sono – a meno di interventi di correzione – «fuori controllo», vale a dire tendono a crescere più di quanto possa crescere l’economia che li deve sostenere. I paesi maggiori messi peggio sono il Giappone, gli Stati Uniti e la Gran Bretagna. L’Italia non è mal messa come alcuni altri paesi, sempre che il rialzo del costo del debito pubblico nel mondo non spinga al rialzo anche quello italiano. In questo caso, infatti, a causa della crescita anemica e del gran debito pubblico alla partenza della crisi, l’Italia diventerebbe mal messa. Per quel che riguarda il settore finanziario, se fosse attuata la riforma di cui si discute da tempo si avrebbe un dimezzamento del rendimento dei mezzi propri delle banche globali. E così ritorniamo al punto. La vulnerabilità dei mercati è la crescita del debito pubblico insieme alla concentrazione delle aspettative di utile nel settore finanziario.

La nostra idea è che le azioni possano flettere, così come possono flettere le obbligazioni emesse dai Tesori, seppure meno delle azioni. Di conseguenza, da un punto di vista strategico conviene aspettare che i prezzi raggiungano un nuovo equilibrio (inferiore). Da un punto di vista strategico conviene restare investiti in titoli del Tesoro a breve termine (in euro, perché il dollaro potrebbe salire molto nel breve termine per il rimpatrio dei capitali, ma alla lunga resta debole) e aspettare che la crisi «morda». A quel punto si avrebbero i mezzi per investire. Se, invece, non mordesse, si è preservato il capitale.