Da qualche tempo le cose sembrano essersi messe meglio sui mercati finanziari, per esempio l’indice della volatilità delle azioni, che misura le attese di escursione dei prezzi nel breve termine, è sceso verso i valori di inizio della crisi, così come è scesa di nuovo verso i valori di inizio della crisi la differenza fra il tasso di interesse cui le banche si prestano il denaro ed il rendimento dei titoli di stato con scadenza omogenea.

Sembra che siamo alla fine della parte peggiore della crisi iniziata l’estate scorsa, il cui picco è stato in marzo poco prima del salvataggio della Bear Stearns. Può darsi che la crisi finanziaria sia finita, ma questo non significa che tutto torni ad essere come prima. Va notato che il prezzo delle azioni delle banche protagoniste della crisi non si è mai ripreso, è solo rimbalzato dai minimi. Un andamento razionale, visto che le banche hanno bisogno di ricapitalizzarsi e quindi hanno un maggior numero di azioni che si divideranno gli utili, che per di più non potranno salire molto, dato che gli investimenti molto rischiosi non saranno popolari almeno per un pò.
 
Il prezzo delle azioni sale sistematicamente, se è trainato e dalla crescita degli utili e dalla discesa dei rendimenti delle obbligazioni (var P = (var U | var i), dove P è il prezzo, U è l’utile, i il rendimento).

Incominciamo dagli utili. Quelli statunitensi del primo trimestre 2008 sono caduti in rapporto al primo trimestre 2007 del 15%, spinti in basso dal settore finanziario ed in alto dal settore energetico e dalla tecnologia. Nel secondo semestre dovrebbero continuare ad essere deboli. Si dovrebbero riprendere verso la fine dell’anno. Ma di quanto possono riprendersi, in una economia che è debole?
 
Continuiamo con i rendimenti. Essi sono oggi negativi o appena positivi, dipende dai paesi, al netto dell’inflazione. L’inflazione attesa, misurata come differenza fra le obbligazioni nominali e quelle indicizzate, è nell’ordine del 3,5%. Passata la grande paura della crisi finanziaria, resta aperta la questione delle politiche monetarie da attuare. La Banca Centrale Europea non deflette dall’obiettivo di controllare l’inflazione, mentre negli Stati Uniti si pensa che una politica monetaria lasca possa essere pericolosa.
 
La novità è il cambiamento di posizione della Banca d’Inghilterra, il cui governatore ha dichiarato che il periodo aureo dell’espansione del credito è terminato, mentre abbiamo davanti il rischio di una inflazione che sale, e che bisogna dedicarsi a ridurre la aspettativa di crescita dei prezzi. Segue che i rendimenti delle obbligazioni dovrebbero, passato il momento peggiore della crisi finanziaria e con politiche monetarie che diventano meno lasche, stabilizzarsi e poi salire verso il 5%. In conclusione gli utili non dovrebbero salire molto, mentre i rendimenti potrebbero riprendere a salire. Non si ha quindi un traino che non sia estemporaneo per le azioni.
 
Sembra ragionevole asserire che vanno evitate sia le obbligazioni statunitensi sia le azioni statunitensi. Queste ultime hanno un rischio maggiore, perché possono flettere ancora, se vengono riviste al ribasso le previsioni di crescita degli utili, che sono ancora alte. Uno potrebbe investire nelle azioni europee, contando che la previsione della crescita degli utili è pari a zero. La revisione delle stime al ribasso dovrebbe essere inferiore a quella sulle imprese statunitensi. Inoltre, il rapporto fra il prezzo delle azioni e gli utili è in Europa pari a poco più di dieci volte, contro le oltre venti volte degli Stati Uniti. Questo significa che, se tutti gli utili fossero distribuiti, avremmo in Europa un rendimento intorno al 10%, contro un rendimento intorno al 5% negli Stati Uniti. Un rendimento alto come quello europeo è un pavimento per la caduta dei prezzi.

Il prezzo delle materie prime sale quando i rendimenti delle obbligazioni al netto dell’inflazione sono negativi e la domanda non è cedente. I rendimenti reali sono oggi ancora negativi, mentre la domanda di petrolio dovrebbe scendere se le economie rallentano. Ad oggi tutto questo non è accaduto, e il prezzo del petrolio infatti non è mai sceso. Il moto ascendente delle materie prime energetiche purtroppo continua.
 
Allo stesso tempo prosegue la diversificazione delle riserve dei paesi emergenti dal dollaro, e quindi non si vede ragione perché esso dovrebbe uscire dalla banda 1,50-1,60 contro l’euro.

In conclusione, secondo noi, la cosa migliore è, ancora una volta, avere il “BOT in Euro”. I mercati finanziari si sono sempre ripresi nella storia. Alla fine una soluzione di politica economica la si trova, oppure, se non la trova, i prezzi cadono fino a scontare il peggio del peggio e quindi tornano attraenti. Quando saremo intorno al momento del dunque, potremmo investire i BOT in Euro in opzioni Call, ovviamente sulle azioni. In alternativa a questa strategia, che non corre rischi, ma rinuncia alla crescita dei prezzi nel breve termine, uno potrebbe avere una portafoglio fatto di BOT in euro per la gran parte, con una quota ancora modesta di azioni europee.

   
Maggio
Stati Uniti
Europa Euro
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Quando la previsione è quella di un’attività finanziaria che va molto peggio di un’altra si ha un giudizio di “- - - “. Due meno o un meno sono solo giudizi meno negativi. Lo stesso vale con “+++”, e a discendere con due e con un “+”. Lo zero indica una condizione di neutralità, ossia che gli andamenti corretti per il rischio dovrebbero essere simili. In arancione vengono segnati i cambiamenti rispetto alle Asset Allocation precedenti.
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