Fino a oggi gli interventi di policy mirati a prevenire le bolle immobiliari sono sempre stati piuttosto circoscritti. Le difficoltà di natura informativa (come distinguere un aumento dei prezzi dovuto a «fondamentali» del mercato da una «bolla immobiliare»?) e di natura operativa (intervenire per calmierare i prezzi degli immobili dà luogo spesso a effetti collaterali non positivi per il resto dell’economia) hanno determinato l’opinione, diffusa, che fosse meglio lasciar esplodere la bolla e cercare di contenerne i danni rispetto all’intervenire preventivamente.
La crisi di questi anni ha però cominciato a rovesciare questa visione, ed è iniziata, tra gli economisti, la discussione su come prevenire, in futuro, le bolle immobiliari di portata rilevante. Anche perché le crisi accompagnate a un crollo dei prezzi immobiliari sono in media più lunghe e profonde rispetto alle altre. Una nota di discussione del Fondo Monetario Internazionale (1) propone una prima analisi dei possibili interventi, della loro efficacia e delle loro controindicazioni.
La prima categoria di possibili interventi appartiene alla sfera delle politiche di natura monetaria. Politiche monetarie restrittive rendono i mutui più costosi diminuendone la domanda, diviene più basso il numero di famiglie in grado di richiedere prestiti per ciascun dato ammontare di denaro e, in tal modo, riducono il leverage del settore finanziario. Tuttavia, tali politiche hanno forti controindicazioni. Innanzitutto, incidono su tutta l’economia reale. Sono pertanto indicate solo se la bolla immobiliare è accompagnata da segnali di surriscaldamento dell’economia, e non in un contesto macroeconomico stabile. In secondo luogo, in presenza di un trend fortemente crescente dei prezzi, le politiche monetarie potrebbero non essere sufficienti a bloccare tale trend; avrebbero in questo caso solo l’effetto di provocare distorsioni nel mercato dei prestiti, spostando talora gli investitori verso forme di prestito ancora più rischiose.
La seconda categoria di interventi appartiene alla sfera delle politiche di natura fiscale: imposte sulle transazioni immobiliari, tasse sulla proprietà, limitazioni alla deducibilità delle spese per interessi. L’insieme di imposte potrebbe essere strutturato in modo da contrastare ciclicità nell’andamento dei prezzi e da ridurne la volatilità. Tuttavia, tali misure sarebbero di difficile implementazione (soprattutto da un punto di vista politico) e l’evidenza empirica mostra come l’emergere di bolle sul mercato immobiliare sia scarsamente correlato alle tipologie di imposte sulla casa presenti nei vari paesi.
La regolamentazione macroprudenziale costituisce la terza categoria di possibili interventi per evitare il formarsi, e il successivo esplodere, di bolle immobiliari. Rientrano in questa categoria di policy i requisiti sul livello di capitalizzazione da parte delle banche (che a oggi, però, sono altamente pro-ciclici e quindi potenzialmente dannosi da questo punto di vista), il cosiddetto dinamic provisioning (la richiesta di accumulare una maggior quantità di riserve nei momenti di crescita economica per poter fronteggiare eventuali crisi) e i limiti di legge al rapporto tra valore del mutuo e valore dell’immobile e al rapporto tra valore del mutuo e reddito del richiedente. Queste misure hanno un costo minore rispetto alle misure di politica monetaria o fiscale, in quanto più circoscritte e mirate a prevenire il problema specifico del formarsi di meccanismi di crescita dei prezzi immobiliari. Sono tuttavia più facili da eludere e hanno, così come le politiche fiscali, un costo politico più elevato.
È presumibile che il dibattito su pro e contro di ciascuna tipologia di interventi prosegua e che quindi si giunga a risposte più articolate su come affrontare il problema. La discussione che è appena iniziata ha però, da subito, evidenziato due fatti fondamentali.
Primo, le politiche macro-prudenziali, fino a oggi considerate solo sotto il profilo della stabilità dei sistemi finanziari, dovranno invece, in futuro, essere valutate insieme alle politiche fiscali e monetarie: il mercato immobiliare funge da cinghia di trasmissione e determina complementarità tra gli obiettivi delle diverse tipologie di policy.
Secondo, sarà importante decidere, a bocce ferme, se prediligere un approccio basato su regole rigide o se lasciare un determinato grado di discrezionalità nello stabilire le regole macro-prudenziali di riferimento. La letteratura economica comincia ad affrontare queste problematiche e il dibattito che ne scaturirà nei prossimi mesi sarà sicuramente interessante e importante per fornire un ulteriore tassello su come prevenire e gestire crisi legate a, o originate da, aumenti incontrollati e successivo crollo del valore degli immobili.
(1) Policies for Macrofinancial Stability: Options to Deal with Real Estate Booms, IMF Staff Discussion Note, 25 febbraio 2011.
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