Se confrontiamo nel corso del tempo, dal 2000 in avanti, a) la differenza di rendimento fra i titoli di stato a dieci anni e quelli a due anni e b) l’indice delle azioni, scopriamo che le azioni salgono stabilmente solo quando la differenza di rendimento si comprime. Proprio il contrario di quel che sta accadendo. La prima stesura di questa nota è stata scritta il 1° giugno. Abbiamo subito provato a fare i conti. Il calcolo ha portato via diverse ore e quindi i risultati li pubblichiamo oggi, 2 giugno, come seguito della stesura iniziale.
La differenza fra i rendimenti dei titoli del Tesoro a dieci e a due anni (il cui nome in gergo è la «ripidità» della curva dei rendimenti, laddove la «curva» costituisce i rendimenti disposti a partire dai tre mesi fino ai trent’anni) segnala l’andamento del ciclo economico.
La disposizione classica della ripresa è questa: la banca centrale alza i tassi per evitare l’inflazione, i rendimenti delle obbligazioni a due anni salgono, quelli a dieci anni salgono meno e la differenza si comprime. Intanto che la differenza si comprime, grazie alla ripresa, gli utili salgono. Ed ecco che la borsa sale.
La disposizione classica della recessione è questa: la banca centrale abbassa i tassi per aiutare l’economia, i rendimenti delle obbligazioni a due anni scendono, quelli a dieci anni scendono meno e la differenza aumenta. Intanto che la differenza aumenta, grazie alla recessione, gli utili scendono. Ed ecco che la borsa scende.
Suona arcano, ma il primo grafico mostra il punto. La crisi delle azioni del 2000 inizia proprio con la curva che diventa ripida. La ripresa delle azioni del 2003 inizia proprio con la curva che si schiaccia. La caduta del 2007 inizia di nuovo con la curva che diventa ripida. Si noti che le differenze temporali, quando ci sono, sono di pochi mesi.
Ultimamente la curva dei rendimenti sta diventando sempre più ripida, mentre la borsa continua a salire. Perché la borsa possa salire ancora, vera la relazione storica, la curva dei rendimenti dovrebbe comprimersi, ossia i rendimenti a due anni dovrebbero salire e quelli a dieci anni restare stabili. Oggi, invece, i rendimenti a due anni sono fermi e quelli a dieci anni salgono. Come si vede, la differenza è sui valori massimi.
L’obiezione potrebbe essere: oggi le cose sono speciali, e dunque le relazioni storiche non valgono, perché la banca centrale ha dichiarato che terrà i tassi bassi o nulli per molto tempo e quindi è normale che la curva diventi ripida, se si avvicina la ripresa. Viene infatti meno la domanda di un titolo «rifugio» come quello del Tesoro e quindi i suoi rendimenti salgono.
Contro-obiezione. Se ci si avvicina alla ripresa con rendimenti alti e con utili che non salgono – quelli del secondo trimestre 2009 dovrebbero calare del 35% sul secondo trimestre del 2008, con ciò confermando la flessione del primo trimestre, pari, curiosamente, sempre al 35% –, la borsa non ha motivo di salire. I titoli di stato a lungo termine diventano più attraenti, le azioni più care.
Questo è il ragionamento che possiamo chiamare «econometrico». Certo, è una fotografia da molti chilometri di altezza, roba da intellettuali. Venerdì però la borsa è salita, e oggi ancora, si potrebbe obiettare. Ecco allora i grafici puntuali: il secondo mostra che venerdì l’ascesa si è materializzata all’improvviso con volumi cospicui nell’ultima ora. Il terzo grafico mostra, invece, che oggi i prezzi e i volumi sono esplosi all’inizio, ma poi i volumi sono scesi vertiginosamente (l’area verde in basso). Curioso. Perché gli acquisti non sono spalmati, con prezzi in moderata ascesa, come avrebbero dovuto, se tutti sono diventati ormai ottimisti?
n Come anticipato, abbiamo fatto i conti su un arco temporale corto, dal 2007 a oggi. I conti sono durati diverse ore e li pubblichiamo dopo la prima stesura (1° giugno) di questa nota, ossia oggi 2 giugno. L’argomento è sempre la relazione fra i rendimenti delle obbligazioni e la borsa.
La relazione di lungo periodo – quella del primo grafico – è autoevidente. Quando i differenziali di rendimento salgono, la borsa scende; quando scendono, la borsa sale. Il quarto grafico «comprime» lo spazio temporale dal 2007 a oggi. Esso mostra che quando la differenza di rendimento fra i titoli del Tesoro statunitensi a dieci e a due anni – la linea bianca – si allontana molto dal percorso segnato dalla linea blu, la borsa statunitense – la linea azzurra – o sale o flette.
Il percorso è tracciato da una regressione non lineare, e poi si calcolano i tre livelli di deviazione. Al terzo livello di deviazione all'insù segnato dalla @ rossa, dopo qualche giorno, la borsa flette. Al terzo livello di deviazione all'ingiù segnato dalla @ blu, dopo qualche giorno, la borsa sale.
Oggi abbiamo il massimo di espansione dei differenziali di rendimento e dunque la borsa dovrebbe flettere. Qualora non accada, sarebbe la prima volta da quando la crisi è cominciata. A quel punto dovremmo trovare una spiegazione.
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