Ecco la traccia della conferenza che terremo a Roma il 28 settembre.


Tre bolle


Tempo fa esplodeva la bolla degli immobili. I prezzi da allora sono in caduta (1). Nel corso del tempo abbiamo assistito a delle accelerazioni violente dei prezzi delle azioni. Se queste fossero salite come in passato, non sarebbero dove sono (2). Anche i prezzi delle obbligazioni sono saliti moltissimo. La bolla degli immobili è implosa e le azioni, nonostante la flessione degli ultimi tempi, restano sopra il livello degli ultimi decenni, sia quanto a prezzi sia in rapporto agli utili (3), così come sono saliti molto i prezzi delle obbligazioni.


Quando i rendimenti delle obbligazioni più sensibili alla politica monetaria – i rendimenti a due anni – salgono, la borsa sale. I rendimenti salgono perché i tassi praticati dalla banca centrale sono aumentati per frenare il passo della ripresa. Viceversa, scendono quando i tassi scendono per stimolare la ripresa. La borsa sale in condizione di ripresa, e scende in condizione di recessione al passo con i rendimenti delle obbligazioni. Questo è avvenuto fino a poco tempo fa. Da allora le azioni salgono e i rendimenti scendono (4). Una spiegazione del mistero potrebbe essere la grande crescita degli utili, che sono ai massimi storici (5). La crescita degli utili è stata trainata dal taglio dei costi e non dai maggiori fatturati. Oppure, la spiegazione potrebbe essere la ricerca di investimenti sicuri da parte di una popolazione che invecchia. Con la fascia forte della popolazione (dai 35 ai 55 anni) preponderante, le borse sono effervescenti e viceversa (6). Oggi si cerca l’investimento sicuro nelle obbligazioni, mentre quello in azioni è evitato (7).

I prezzi delle obbligazioni salgono quindi più del prezzo delle azioni. (La cedola è fissa e quindi i rendimenti scendono se il prezzo dell’obbligazione sale.) Ma l’investimento in debito pubblico è poi così sicuro? Intanto i deficit salgono (8) e generano un debito maggiore. Essi – nel caso degli Stati Uniti – salgono molto: 1) per effetto della spesa sanitaria e previdenziale crescente (legata all’invecchiamento della popolazione); 2) per effetto del mantenimento del bonus fiscale e delle esenzioni. Salgono molto, alimentando il debito pubblico, che per un terzo è detenuto dall’estero (9).



La crisi greca


Vi era chi pensava che l’euro non potesse funzionare, perché in caso di disoccupazione i portoghesi non sarebbero potuti andare in massa in Renania, come fanno gli statunitensi che si muovono liberamente da uno stato all’altro. Inoltre, in caso di crisi, il bilancio pubblico portoghese sarebbe andato in forte deficit, e nessuno lo avrebbe sostenuto. Invece, negli Stati Uniti il bilancio federale sposta le risorse di sostegno dei disoccupati dalle aree che vanno bene verso quelle che vanno male. L’Europa – secondo la critica – non è un’«area valutaria ottimale». Forse la Germania, il Benelux, la Francia e l’Austria sono un’area che può funzionare, perché abbastanza omogenea, ma non il «resto». L’Italia ha – a bilanciare il suo gran debito pubblico – un apparato industriale affetto da «nanismo», ma funzionante. La Spagna ha un apparato bancario enorme, ma uno industriale modesto. Il Portogallo e la Grecia sono paesi economicamente molto fragili. Comunque sia, l’euro si è allargato, a partire da un’area relativamente omogenea. Si è allargato verso i paesi disomogenei, mentre le banche dei paesi omogenei compravano il debito di quelli disomogenei.


La crisi greca mostra tutti i punti sollevati. Abbiamo un paese che è vissuto ben «sopra i propri mezzi», con un sistema fiscale arretrato, il cui debito era comprato soprattutto dall’estero, per la precisione dai paesi europei omogenei. Proviamo ora a immaginare la Grecia che esce dall’euro, ripudiando il debito in euro per trasformarlo in debito in dracme. Per ripudiare il debito un paese deve avere un bilancio pubblico in attivo, in grado di pagare gli interessi sul debito emesso. L’emissione di nuove obbligazioni per pagare gli interessi non sarebbe, infatti, sottoscritta. Inoltre, il debito dovrebbe scadere dopo molto tempo, quando ormai si è dimenticato il dramma del ripudio. La Grecia, invece, è in deficit e il suo debito scade in tempi ravvicinati.


Se uscisse dall’euro, il suo debito, per essere sottoscritto in dracme, richiederebbe dei rendimenti elevatissimi. Una moneta fragile di un paese fragile «comanda», infatti, dei rendimenti molto elevati. La nuova dracma, inoltre, non risolleverebbe le sorti della Grecia, spingendo le esportazioni, perché il paese non ha un’industria competitiva, come accadde invece all’Italia, nel 1992, con la svalutazione della lira. La Grecia non può uscire dall’euro, e, se ciò anche accadesse, andrebbe incontro a una crisi ancora più grave. L’uscita dall’euro con un gran debito e un’industria molto modesta richiederebbe, infatti, la riesumazione della banca centrale nazionale che sottoscrive il debito pubblico, ossia che lo «monetizza». Una via d’uscita che potrebbe spingere il paese in una spirale di inflazione. Se i salari e le pensioni non sono indicizzati ai prezzi, si ha tensione politica; se, invece, lo sono, l’inflazione non mette in ordine i conti.


Dunque la Grecia non ha via d’uscita che non sia l’austerità. Gli altri paesi europei non hanno via d’uscita che non sia il portare sotto controllo il debito greco per evitare una crisi bancaria. Il risultato probabile è quello di una crescita europea ridotta – con una crescita maggiore per i paesi che non debbono salvare i conti pubblici, e con una crescita nulla di quelli che li debbono salvare. Le obbligazioni dei paesi meno virtuosi saranno assorbite dai paesi virtuosi e dalla Banca Centrale, fintanto che non tornano attraenti. La politica monetaria sarà lasca per bilanciare la politica fiscale meno espansiva. L’euro anche senza crisi terminale resterà debole – tutto il resto essendo eguale. Resta da vedere che cosa accadrà sul fronte del debito pubblico degli Stati Uniti. Debito che – come abbiamo visto prima – non è per niente ben messo.



(1) http://www.centroeinaudi.it/images/lettera_economica/abitazionistandardstatiuniti.jpg


(2) http://www.centroeinaudi.it/images/lettera_economica/borsanonnoaccelerazioniprezzi.jpg


(3) http://www.centroeinaudi.it/images/lettera_economica/peshiller.gif


(4) http://www.centroeinaudi.it/images/lettera_economica/azioni%20e%20obbligazioni%20a%20due%20anni.gif


(5) http://www.centroeinaudi.it/images/lettera_economica/utilistatinuniti2010.gif


(6) http://www.centroeinaudi.it/images/lettera_economica/demografiaborsa.gif


(7) http://www.centroeinaudi.it/images/lettera_economica/mscimondovsraccolta.jpg


(8) http://www.centroeinaudi.it/images/lettera_economica/deficitusatrescenari.gif


(9) http://www.centroeinaudi.it/images/lettera_economica/debitousaneltempo.gif