Come ormai scriviamo (da anni) abbiamo avuto - per effetto dei rendimenti delle obbligazioni assai modesti o anche nulli - una spinta all'insù dei corsi azionari. Da qui la previsione (che data anch'essa anni): quando i rendimenti si rialzeranno verrà meno questa spinta ed è perciò probabile che i corsi delle azioni come conseguenza flettano. (Anche i corsi delle obbligazioni emesse dovranno scendere, se le nuove emissioni sono collocate con rendimenti maggiori). Perché questo accada i rendimenti devono salire in maniera stabile e non salire per poi ridiscendere senza però mai raggiungere i livelli storici di rendimento. Finora questo non è accaduto, però il timore si sta diffondendo. Con il timore che questo possa accadere, ma senza la sicurezza che possa accadere, ecco che – almeno nel 2018 – i corsi delle azioni hanno smesso di salire – meglio prima sono flessi e poi sono risaliti: si vedano i grafici (1).

Un segnale in linea con quanto detto – i rendimenti ch salgono a loro volta spingono all'ingiù sia i prezzi delle obbligazioni sia quelli delle azioni - è la flessione sia dei corsi delle azioni sia di quelli delle obbligazioni che si è registrata quest'anno (2). Nel grafico l'indice a destra rappresenta le obbligazioni sovrane e private di qualità (3).

 

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La tesi che si è avuta una spinta ragguardevole a favore delle azioni dai rendimenti schiacciati delle obbligazioni la si osserva dai primi due grafici (4). Il rendimento delle azioni – calcolato come margine operativo netto sulla capitalizzazione – è pari al sei per cento, mentre quello delle obbligazioni – cedola del titolo decennale sul prezzo - è tornato al tre per cento, ma era rimasto intorno al due per cento durante la “grande recessione”. Si ha un rendimento addirittura doppio. Qui però va sollevato un punto tecnico, di cui si parla poco o niente: si confronta un reddito – quello operativo netto – che per gli azionisti è tale prima di scalare gli interessi e le imposte, per non dire l'utile trattenuto. Gli azionisti ricevono, infatti, il dividendo, non l'utile operativo netto. Dal che segue che il confronto non è molto corretto (5).

Si osservi la curva dei rendimenti (6). Si dispongono i rendimenti per scadenza, dai tre mesi ai trenta anni. La disposizione è la “curva”. La parte a due anni sta salendo più di quanto salga la parte a dieci. Il grafico 5 mostra l'appiattimento relativo della curva (7). Si vede bene che si ha una aspettativa di rialzo dei tassi a breve, insieme ad una aspettativa di invarianza dei rendimenti a lungo termine. Ossia, l'economia si “riscalda” nel breve termine, e quindi la banca centrale rialza i tassi che spingono il rendimento a due anni all'insù, mentre l'economia non si “riscalda” nel lungo termine per cui i rendimenti decennali salgono poco. In altre parole, prevale il trend della crescita con poca inflazione nel lungo termine, mentre nel breve si ha un attivismo della banca centrale volto a frenare gli “eccessi” effettivi o presunti. Nel caso specifico, gli eccessi legati alla differenza che si ha fra la crescita divenuta normale dopo la lunga crisi, e i tassi ancora “troppo” bassi, come eredità del governo della crisi.

E siamo al dunque. I mercati finanziari sono sì timorosi ma non ancora convinti che vi sarà un rialzo dei rendimenti a lungo termine – attenzione: un rialzo tale da portarli verso i livelli storici. Ossia, non sono convinti che la normalità nel mondo del reddito fisso possa ancora palesarsi (8). Un rialzo deciso dei tassi e dei rendimenti, infatti, non solo dovrebbe spingere la borsa all'ingiù, ma avrebbe anche degli effetti fortemente negativi in una economia ruotante intorno al debito come quella statunitense (9). Non solo questa, perché le economie sono oggi più indebitate di quanto non fossero nel 2008 (10).

A questo proposito si hanno due scuole di pensiero (11). La prima sostiene che i tassi e i rendimenti non torneranno al loro livello storico per effetto della “stagnazione secolare”. La seconda sostiene che le banche centrali hanno alzato “poco” i tassi quando c'era ripresa e li hanno abbassati “molto” quando non c'era. Questa asimmetria altera i comportamenti dei mercati. Una volta che si sia accumulato molto debito con dei tassi e dei rendimenti compressi, diventa difficile per le banche centrali alzare i tassi. E gli operatori scommettono di conseguenza che questi rialzi ci saranno, ma saranno contenuti (12). Si forma così una sorta di “ottimismo disincantato”, Non si crede che le cose “vadano obiettivamente bene”, ma si pensa che nulla di davvero grave possa accadere.

Si può azzardare una doppia ipotesi per giustificare questo comportamento. I mercati finanziari alla lunga sono sempre saliti malgrado ben due guerre mondiali e ben due rivoluzioni maggiori, quella russa e quella cinese (13). Perciò si può pensare (ecco un ragionamento per induzione) che le cose possano ripetersi e quindi andare allo stesso modo. Alle Democrazie è andata sempre bene, ma poteva anche andar male (14). Poiché il versante davvero negativo degli eventi finanziari non si è mai palesato, è sorto l'auto-compiacimento.

Collegamenti ipertestuali:

1 - https://www.yardeni.com/pub/peacockglstkytd.pdf

2 - http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4854-e-arrivata-la-strettoia.html

3 - https://www.ft.com/content/7914a096-48a9-11e8-8ee8-cae73aab7ccb

4- https://www.yardeni.com/pub/valuationfedmonth.pdf

5 - http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4876-siamo-in-bilico.html

6 - Si hanno tre disposizioni maggiori: a) curva “piatta”, quando i rendimenti sono tutti eguali – esempio: il BOT rende come il BTP, b) curva “ripida”, quando i rendimenti distanti nel tempo sono maggiori di quelli vicini – esempio: quando il BTP rende più del BOT, e c) curva “invertita”, quando i rendimenti vicini nel tempo sono maggiori di quelli distanti – esempio: il BOT rende più del BTP. Ciascuna tipologia è un giudizio dei mercati sul futuro. Se la curva è invertita si ha il giudizio di una crisi grave a breve, che alla lunga può rientrare. L'esempio è la Grecia, il cui rendimento decennale era durante la scorsa crisi inferiore a quello a breve termine. Le curve poi si muovono: abbiamo la curva che da ripida diventa quasi piatta (in gergo si ha il “flattening”).

7 - https://www.yardeni.com/pub/yieldcurveus.pdf

8 - https://www.economist.com/news/leaders/21741144-there-no-need-panic-about-government-bond-market-meaning-3-treasury-bond-yields

9 - https://www.economist.com/news/business-and-finance/21741377-corporate-debt-could-be-culprit-where-will-next-crisis-occur

10 - http://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/04/02/Global-Financial-Stability-Report-April-2018

11 - http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4660-ifigenia-fra-bolle-e-stagnazione.html

12 - Alle asimmetrie comportamentali delle banche centrali che producono un'allocazione sub ottimale, come avviene per esempio con gli investimenti a bassa produttività che sono resi possibili dal costo del denaro compresso, vanno aggiunti i regolamenti che spingono le assicurazioni a comprare i titoli di stato senza prestare molta attenzione ai rendimenti che sono bassi in misura anomala: https://www.bis.org/speeches/sp170303.pdf

13 - http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4657-cent-anni-di-finanza.html

14 - Per il versante positivo: David Runciman, The Confidence Trap, Princeton 2013. Attenzione, perché c'è sempre un versante negativo, versante che avrebbe potuto palesarsi: Mark Mazower, Le ombre dell'Europa, Garzanti 2013.