Si hanno le tendenze di lungo termine, che hanno a che fare con l’invecchiamento della popolazione (1). Si hanno quelle di breve termine, che hanno a che fare con le politiche monetarie espansive. Le tendenze lunghe non favoriscono gli investimenti in azioni con rapporti prezzo/utile elevato, e non favoriscono quelli in obbligazioni a lungo termine. Le tendenze brevi, al contrario, incoraggiano l’acquisto delle azioni senza far troppe distinzioni, e non disincentivano l’investimento in obbligazioni a lungo termine, perché si pensa che la banca centrale ne sosterrà i prezzi. Le tendenze lunghe e corte si contraddicono ...
Le politiche monetarie non ortodosse
Le politiche monetarie sono oggi molto espansive. I tassi sono, nei paesi sviluppati, intorno allo zero. Negli Stati Uniti la banca centrale ha acquistato obbligazioni legate ai mutui ipotecari. In Gran Bretagna la banca centrale ha acquistato titoli del debito pubblico. Nell’Europa dell’euro sono stati acquistati i titoli del debito pubblico dei paesi in crisi. L’acquisto di obbligazioni – e non la sola variazione dei tassi di interesse – è una politica monetaria «non ortodossa». Negli Stati Uniti è chiamata Quantitative Easing (QE). Ora sembra che la banca centrale degli Stati Uniti voglia riprendere a comprare obbligazioni, questa volta del Tesoro (2), (3).
Il Quantitative Easing alimenta la crescita economica? C’è chi lo pensa e chi no. Il cuore del problema è che il QE dovrebbe spingere i mercati finanziari a mutare i prezzi relativi. Gli investimenti delle famiglie e delle banche dovrebbero ridursi nelle attività che sono (supposte essere) a basso rischio, come le obbligazioni del Tesoro. Dovrebbero ridursi, perché i rendimenti sono scesi troppo e perciò si cercano dei rendimenti maggiori. Gli investimenti dovrebbero crescere nelle attività più rischiose, ma a maggior rendimento, come le obbligazioni emesse dalle imprese e le azioni. Anche gli impieghi delle banche si dovrebbero muovere dalle obbligazioni al credito alle famiglie e alle imprese. Le imprese, grazie al minor costo del capitale di rischio e del debito, dovrebbero, alla fine del processo, investire e assumere.
Il QE è un modo nuovo per far crescere l’economia (4). Se però le imprese non investono e non assumono, il QE non stimola la crescita economica. Piuttosto stimola le operazioni finanziarie di breve termine. Come vendere i dollari per finanziare gli acquisti di azioni (5). Come comprare oro, se si crede che le cose finiranno male e se si crede che l’oro sia davvero una protezione.
La disoccupazione e la Cina
Il problema della disoccupazione è molto più sentito negli Stati Uniti rispetto all’Europa. La ragione è probabilmente legata al sistema di coperture dalle avversità. Uno statunitense, se perde il lavoro, perde molte delle sue coperture sanitarie, mentre un europeo continua ad averle. Le politiche fiscali e monetarie negli Stati Uniti debbono perciò continuare a essere espansive per frenare la debolezza dell’economia nel campo dell’occupazione. Si fa fatica a capire perché l’occupazione statunitense non cresca, come ha sempre fatto dopo una recessione.
Il sospetto che ciò dipenda dall’Asia aleggia. Quantomeno, è facile spendere questo argomento – a scapito di altri – nell’arena politica. Il costo del lavoro in Cina non è cresciuto nemmeno lontanamente allo stesso passo che aveva registrato in passato in Germania e in Giappone, durante la ricostruzione post-bellica. La crescita vorticosa della Cina non ha creato una dinamica salariale degna di menzione. Il costo del lavoro è quindi rimasto basso e attraente per gli investimenti esteri. L’occupazione si crea in Cina, insomma, dove si investe. Da qui le diatribe sul cambio della moneta cinese. L’idea è che, se il cambio sale, il vantaggio cinese sul costo del lavoro scende. E dunque, alla lunga, si ricrea occupazione negli Stati Uniti. È difficile pensare che, se la moneta cinese si rivalutasse, la Cina diverrebbe meno competitiva, perlomeno in maniera ordinata. La differenza nel costo del lavoro resterebbe troppo elevata, ma non solo. Tante imprese cinesi lavorano con un margine modesto, e dunque anche una rivalutazione molto contenuta dello yuan le metterebbe in grave crisi.
I cinesi si troverebbero a dover affrontare una disoccupazione elevata. E, comprensibilmente, sono piuttosto cauti. Preferiscono l’ancoraggio al dollaro. E dunque, nelle condizioni date, preferiscono seguire l’indebolimento del dollaro. Il quale è il frutto dell’attesa di rendimenti molto bassi sul debito pubblico statunitense, che spingerebbe i capitali verso altri lidi.
Le tendenze lunghe e corte sono contraddittorie
Alla fine si hanno delle politiche espansive (e non si capisce ancora come potranno un giorno essere messe sotto controllo – il problema della exit strategy) combinate con una disoccupazione che rischia di restare elevata (e non si capisce ancora come potrà ridursi). Questo è vero soprattutto negli Stati Uniti. Come dicevamo, le tendenze lunghe, legate all’invecchiamento, non sono favorevoli agli investimenti nelle azioni con rapporti prezzo/utile elevato, e non sono favorevoli a quelli in obbligazioni a lungo termine. Le tendenze brevi, al contrario, incoraggiano l’acquisto delle azioni senza troppe distinzioni, e non disincentivano l’investimento in obbligazioni a lungo termine, perché si pensa che la banca centrale ne sosterrà per qualche tempo i prezzi.
Negli Stati Uniti, le tendenze a breve incoraggiano l’acquisto di azioni, ma gli investitori individuali stanno uscendo dal mercato (6). Acquistano azioni le imprese e gli hedge funds (7). Infine, chi scommette su una flessione dei mercati – chi vende allo scoperto – non si è fatto scoraggiare dall’ascesa dei corsi di settembre (8).
Che fare? Per chi ha una propensione al rischio modesta, la risposta non è difficile. Restare abbarbicati alla parte breve delle obbligazioni emesse dai Tesori dei paesi dell’area euro, e vedere come va a finire. L’idea è che nelle condizioni dell’oggi sia molto meglio essere tartarughe che lepri (9).
(1) Asset allocation strategica al 18 settembre 2010
(3) Il punto per l'ennesima volta
(4) Si noti che è necessario che le obbligazioni in futuro abbiano dei rendimenti maggiori, e che le azioni non tramortiscano. Se così non fosse, il sistema delle pensioni statunitense si troverebbe in seria difficoltà. Una popolazione che invecchia con rendimenti degli investimenti finanziari modesti non è compatibile con la tenuta dei conti delle assicurazioni. Tutto l’agitarsi della banca centrale ha molte ragioni, che vanno colte. Con una crescita del 6% – reale più nominale – il sistema delle pensioni regge. Per crescite inferiori è in difficoltà. Questa crescita del 6% non può essere raggiunta fra «troppi» anni. Il QE è un modo per provare a uscire velocemente dalla crisi. Si veda:
(6) http://www.zerohedge.com/sites/default/files/images/user5/imageroot/shirakawa/UBS%20Flows.jpg
(7) http://www.zerohedge.com/sites/default/files/images/user5/imageroot/shirakawa/UBS%20Clients.jpg
(8) http://www.zerohedge.com/sites/default/files/images/user5/imageroot/shirakawa/Short%20Interest.jpg
(9) Asset allocation strategica. Settembre 2009
| Ottobre 2010 | | | |
| Azioni / Obbligazioni | -- | -- | |
| Obbligazioni / Liquidità | - | - |
«--» o «-» sono giudizi meno negativi.
Lo stesso vale con «+++» e, a scendere, con «++» o «+».
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