Asset allocation strategica. Giugno 2009

Abbiamo ridotto all’essenziale l’argomentazione; per gli eventuali approfondimenti si hanno i link. Il ragionamento ruota intorno agli Stati Uniti – oltre che per l’importanza, anche per la quantità e qualità delle loro serie statistiche –, ma è estendibile all’Europa.

Perché i mercati azionari sono vulnerabili
 
Storicamente, le azioni sono state pagate circa 15 volte gli utili. Dunque, se l’indice Standard & Poor’s ha un livello di circa 900, allora gli utili (calcolati come se fossero un indice) devono – per essere in media – aggirarsi intorno ai 60 dollari. Attualmente (1), sono a:
 
• senza tener conto delle rettifiche delle poste straordinarie – anno 2008 (consuntivo) – 50 dollari;
• tenendo conto delle rettifiche delle poste straordinarie – anno 2008 (consuntivo) – 15 dollari;
• senza tener conto delle rettifiche delle poste straordinarie – anno 2009 (previsione) – 55 dollari;
• tenendo conto delle rettifiche delle poste straordinarie – anno 2009 (previsione) – 30 dollari.
 
Solo con la migliore delle stime arriviamo a giustificare il livello corrente dei prezzi. È difficile pensare che, con mercati che ruotano, nella migliore delle ipotesi, intorno al prezzo «giusto», si possa avere una crescita stabile dei prezzi – sempre che non si pensi che gli utili esploderanno nel 2010, e che il mercato anticipi l’evento. L’esplosione sembra improbabile. Inoltre, nella storia i mercati sono saliti molto e stabilmente sempre a partire da livelli dei prezzi particolarmente bassi in rapporto agli utili; non è mai accaduto che siano saliti stabilmente per molti anni partendo da prezzi già alti, per di più anticipando esplosioni future (2).

 
Perché i mercati obbligazionari sono vulnerabili
 
Storicamente, il rendimento delle obbligazioni a lungo termine è stato circa pari alla somma della crescita economia reale (il 3%) più la variazione dell’inflazione (il 3%). Insomma, intorno al 6%. Oggi, facendo una media fra le obbligazioni a dieci anni e quelle a trent’anni, abbiamo un valore intorno al 4%. Il debito pubblico crescerà (vedi il prossimo capoverso), e perciò le nuove emissioni dovrebbero spingere i rendimenti verso il 5%. Dunque i prezzi delle vecchie emissioni dovrebbero flettere per equiparare i rendimenti.
 
Nella precedente Asset allocation (3) avevamo mostrato alcuni grafici del Fondo Monetario dove si vedeva che, mentre i deficit pubblici rientravano, i debiti pubblici «galoppavano». I rendimenti delle obbligazioni, sotto la pressione dei debiti in aumento, dovrebbero salire. La crescita economica è inclusa nel calcolo, i debiti sono, infatti, in rapporto al Pil. Ossia, tanto le maggiori entrate fiscali quanto il maggiore reddito nazionale sono già inclusi nel calcolo. Non si può obiettare «ma c’è la crescita da considerare».
 

Conclusioni
 
I prezzi delle azioni sono molto alti rispetto agli utili del 2008, e rientrano nella media storica accanto a quelli non rettificati del 2009. Gli utili potrebbero giustificare i prezzi correnti solo se la crescita economica riprendesse con molta forza nel 2010, cosa di cui è lecito dubitare (4). La crescita dei debiti pubblici dovrebbe spingere i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine al rialzo. Le azioni sono una «scommessa» e le obbligazioni a lungo termine sono da evitare. Quelle a breve non presentano un rischio tasso (i loro prezzi non variano al variare dei rendimenti sulle nuove emissioni), dunque vanno preferite. E, fra le obbligazioni a breve, vanno preferite quelle in euro perché evitano il rischio cambio, ciò che si ha con il dollaro sotto pressione (5).
 
La nostra Asset allocation prende posizione per i tre mesi successivi e resta invariata. Dal dicembre del 2007 abbiamo mantenuto la stessa idea: le azioni e le obbligazioni a lungo termine statunitensi ed europee vanno evitate (6).

(4) Gli utili crescenti potrebbero sorreggere i prezzi se i rendimenti a lungo termine flettessero, oppure se rimanessero fermi con quelli a breve in salita. Che i rendimenti a breve possano salire pare improbabile, perché le banche centrali dovrebbero alzare i tassi ben prima che la crisi sia terminata. Le borse salgono solo quando la curva dei rendimenti diventa piatta. Si vedano le due note:

Quando la previsione è di un’attività finanziaria che va molto peggio di un’altra, il giudizio è «---».
«--» o «-» sono giudizi meno negativi.
Lo stesso vale con «+++» e, a discendere, con «++» o «+».