In seguito alle dimissioni del ministro delle finanze e degli esteri del Portogallo (1), si è avuta mercoledì scorso una forte flessione dei prezzi delle azioni e delle obbligazioni lusitane, ma una reazione modesta delle attività finanziarie negli altri paesi europei, inclusi quelli dei così detti paesi “mal messi” come la Spagna e l'Italia. In seguito la tensione è parzialmente rientrata in Portogallo, ed è migliorata – ma per altre ragioni, essenzialmente per l'impegno preso giovedì da Draghi di continuare con la politica monetaria ultra espansiva - negli altri paesi. Quanto è accaduto in Portogallo assomiglia a quanto è accaduto e sta accadendo in Italia.

Il Portogallo è andato piuttosto avanti nelle politiche di aggiustamento del bilancio pubblico, ma non abbastanza nelle politiche di snellimento dei mercati dei prodotti – la loro liberalizzazione, in breve - e del lavoro – la minor rigidità, in breve (2). Lo scontro politico portoghese degli ultimi tempi sembra essersi formato proprio sulle riforme di questi ultimi due mercati, giudicate troppo “dure” dai dimissionari (3). Non diversamente dall'Italia, dove il bilancio pubblico è stato aggiustato in sostanza con la riforma delle pensioni, mentre i passi nella riforma del mercato dei prodotti e del lavoro sono stati molto più lenti, oppure quasi nulli (4).

Abbiamo così in Portogallo tre dinamiche: 1) quella di chi si oppone – non casualmente sono sempre i partiti piccoli “senza responsabilità di sistema” a farlo - a delle misure giudicate troppo rigide, 2) in un paese in cui la coalizione di governo è fragile, con l'opposizione che però resta minoritaria sia come rappresentanza efficace nel Parlamento sia nei sondaggi, 3) con le prime due dinamiche che non sono in grado di produrre – se non come declamazione - una politica diversa da quella detta dell'austerità. Laddove per “austerità” si intende “il punto di vista di Berlino”, ossia un bilancio pubblico tendente al pareggio, ossia tendente a non produrre più debito, mentre si liberalizza il mercato dei prodotti e si rende meno rigido anche quello del lavoro. Questo sembra essere lo scontro in atto in Portogallo, ma la situazione è simile in Italia.

Perché la crisi portoghese non si è allargata, trascinando mercoledì scorso in giù la borsa di tutti i paesi europei e in su le obbligazioni di alcuni degli altri paesi europei – come la Germania - e in giù le obbligazioni di altri paesi europei – quelli detti “mal messi” come la Spagna e l'Italia? Probabilmente perché i tempi sono cambiati, sia per effetto degli impegni ormai presi dai paesi “mal messi”, sia, o forse soprattutto, per l'impegno della Banca Centrale Europea di fare “tutto quello che è necessario” per arginare la crisi dei debiti pubblici. La traduzione pratica di “tutto quello che è necessario” sono i tassi di interesse praticati dalla Banca Centrale europea presso che nulli e finanziamento degli acquisti dei titoli di stato.

La politica monetaria ultra lasca piace ai mercati finanziari, perché - da un lato – essa finanzia gli a basso costo gli acquisti di attività per i portafogli, mentre – e questo è l'altro lato - aiuta a gestire il debito pubblico. che ha raggiunto dei livelli elevati ovunque. Come aiuta la gestione del debito? Negli Stati Uniti e in Gran Bretagna anche con gli acquisti diretti della Banca Centrale di obbligazioni emesse dal Tesoro, nell'Europa continentale, invece, attraverso il finanziamento della Banca Centrale alle banche di credito ordinario che lo acquistano. Se i mercati finanziari mostrano in maniera così chiara di preferire una politica monetaria ultra lasca, che cosa accadrà quando questa terminerà? Il dubbio resta, anche se per ora alberga nel futuro.

Proviamo a immaginare che cosa accadrebbe se la politica monetaria ultra lasca terminasse, senza che una qualche ripresa robusta si sia palesata (5). I rendimenti dei BTP decennali sono intorno al 4,5%, un livello non distante da quello che si aveva prima che scoppiasse la crisi dei debiti dei Paesi del Sud Europa nel 2011. E un livello non distante nemmeno da quello che si aveva prima che scoppiasse la crisi nel 2007. Sono i rendimenti degli altri Paesi ad essere scesi ben sotto le medie storiche – quello statunitense, quello tedesco, e degli altri Paesi detti “ben messi”. E dunque sono i rendimenti di questi ultimi Paesi che debbono - se la politica monetaria smette di essere ultra espansiva - correggere, salendo. (Se i rendimenti salgono, i prezzi scendono, perché la cedola è fissa). E dunque non vi è ragione perché i rendimenti dei BTP debbano salire. Salendo il rendimento del Bund dal quasi 2%, dove si trova adesso, verso il 3,5% che è il suo rendimento normale - si avrebbe anche una compressione dello spread, che tornerebbe sui 100-150 punti base.

Questo ragionamento è troppo semplice. Nella sostanza esso afferma che, mentre il nostro rendimento è “normale”, quello degli altri è “anomalo” e dunque, i “normali” non possono che restare “normali”, mentre gli “anomali” non possono che tornare alla “normalità”. E' una semplice regressione verso la media: i figli dei giganti saranno meno alti, i figli dei nani più alti.

Ci sono purtroppo delle pietre sparse lungo il percorso che possono far inciampare. Un chiarimento: esiste il rischio tasso – se i rendimenti salgono i prezzi delle obbligazioni scendono, ed il rischio emittente – alla scadenza l'obbligazione può non essere rimborsata in parte o in tutto. Né il Bond, né il Bund corrono il rischio emittente, ma solo il rischio tasso. Per il BTP il discorso è diverso: se sale il costo del debito pubblico, in assenza di crescita e dato il peso del debito medesimo, qualcuno penserà che possa far capolino l'idea di ristrutturarlo. E dunque vorrà un “premio per il rischio”, che si manifesta in un rendimento maggiore di quello storico dell'epoca dell'euro area, che è fra il 4 e il 5%. Il maggior premio per il rischio alza costo del debito e perciò rischia di diventare una “profezia che si auto-invera”.

Il combinato italiano di un gran debito con una crescita inesistente è sempre pronto ad alimentare il dubbio che in Italia ci possa essere, oltre al rischio tasso, che è comune a tutti, anche un rischio emittente, seppur molto contenuto. E dunque il rialzo dei rendimenti nei Paesi detti “ben messi” potrebbe spingere al rialzo anche i nostri.

 

(1) http://www.ft.com/intl/cms/s/0/17661078-e3b9-11e2-b35b-00144feabdc0.htmlù

(2) http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/3493-la-levatrice-del-mutamento.html

(3) http://blogs.ft.com/ft-long-short/2013/07/03/beyond-portugal/

(4) http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/3489-il-divario-di-produttivit%C3%A0.html

(5) http://www.centroeinaudi.it/agenda-liberale/articoli/3496-crisi,-l%E2%80%99effetto-bernanke-e-il-rischio-italia.html

 

L'articolo è stato ripreso il 9 luglio 2013 da Limes:

http://temi.repubblica.it/limes/la-crisi-del-portogallo-e-i-rischi-per-litalia/49703