Si prenda la variazione del PIL degli ultimi dieci anni e la si trasformi in un tasso di crescita annuale. Si osservi il grafico che ne viene fuori. Negli Stati Uniti la crescita dal 1975 (sul 1965) come dal 1976 (sul 1966) eccetera, fino al 2005 (sul 1995) è stata nell'ordine del 3-3,5%. Da allora – da dopo 2005 - la crescita è stata inferiore al 2%. Il primo grafico è di Gavekal.
Con una crescita annua composta del 3,5% si ha dopo trenta anni – quindi una generazione – un PIL che si è moltiplicato per quasi tre volte. Se, invece, si ha una crescita del 1,5%, si ha un PIL che si moltiplica dopo trenta anni per 1,5 volte. Ossia, con una crescita del 3% circa, si ha dopo trenta anni una economia doppia rispetto a quella che si ha con una crescita del 1,5% circa.
Una crescita doppia non può essere data solo dai settori esistenti in origine che nel tempo raddoppiano di dimensione. Si avranno nuovi settori, nuove società, quotate e non. Il mutamento che si ha con un gran tasso di crescita si riverbera in borsa con settori e società nuove, che, se catturati, sono all'origine dei migliori risultati ottenuti da alcuni gestori rispetto ad altri. Il grafico mostra come negli ultimi tempi i gestori che fanno meglio della media (i gestori “attivi”) siano in costante diminuzione. Il secondo grafico lo trovate qui (1).
Si diffonde - ed è razionale - il comportamento che preferisce l'investimento passivo a quello attivo. E il giudizio sulla borsa diventa quello relativo agli aggregati rispetto ai fondamentali. Perciò il P/E, il P/CF, il P/BV, il P/S dei titoli. Se i livelli sono alti, allora la borsa è poco attraente, e viceversa. Il terzo grafico è di Gavekal
Il tutto rispetto al rendimento delle obbligazioni a lungo termine. Le quali ultime, come mostra il secondo grafico, hanno rendimento sempre più basso. E' probabile che il rendimento minuscolo sia il frutto dello stesso fenomeno: la minor crescita economica.
L'impatto delle politiche monetarie ultra espansive (tassi a zero e acquisto di obbligazioni) in tutto questo ragionamento non sembra avere una grande importanza, se osserviamo le cose da un punto di vista storico. Invece, esse hanno importanza se osserviamo le cose in un arco temporale breve. Le variazioni degli acquisti della banca centrale (linea rossa) sono consistentemente correlati al miglior andamento delle azioni rispetto alle obbligazioni (linea blu). Il quarto grafico è di Gavekal.
Perciò abbiamo un'economia meno dinamica – nel senso che non sforna molti nuovi settori come in passato – con rendimenti obbligazionari compressi. La borsa presenta sempre meno occasioni di scelta dei titoli, ed è quindi giudicata nel suo complesso in base ai livelli raggiunti dagli indicatori fondamentali. La quale borsa, risente, infine, delle politiche monetarie in misura significativa. Quanto affermato ha come riferimento gli Stati Uniti, ma le cose in Europa sono simili.
Le borse vanno oggigiorno giudicate secondo gli impulsi “macro” che arrivano, e sulle dinamiche della liquidità creata dalle banche centrali. Nel caso degli Stati Uniti gli impulsi macro sono negativi, come mostra l'indice delle sorprese (2), rielaborato da Gavekal, e le azioni non sono acquistate dal largo pubblico, ma dalle imprese medesime, come mostra la tabella della Goldman Sachs. In Europa, se i rendimenti tedeschi scendono, le borse salgono e l'euro si deprezza e viceversa, come si è visto negli ultimi tempi (3).
In conclusione, siamo in un momento delicato. I mercati finanziari occidentali potrebbero salire ancora sulla spinta delle politiche monetarie, ma viene il dubbio che senza questa spinta sarebbero assai deboli – salvo per le imprese che distribuiscono dividendi elevati. E in ogni modo resta il quesito: che cosa accadrà con la conclusione di queste politiche (4)?
(2) Tecnicamente l'indice funziona così. Si prendono le previsioni sugli ordinativi dell'industria, sull'occupazione, ecc, e si vede di quanto differiscono dai numeri effettivi, quando questi sono resi pubblici. Si costruisce così un indice delle sorprese (Surprise Index). L'indice è costruito su archi temporali brevi, perché si assume che i mercati perdano memoria in fretta. L'indice non include quegli eventi che sono per definizione fuori dalle aspettative dei mercati, come gli attentati (per esempio l'attacco alle Torri Gemelle), le guerre (per esempio la chiusura dello stretto di Ormuz), ecc. L'idea è che i mercati si basino sulle informazioni attese. Se le informazioni effettive sono eguali a quelle attese, esse allora esse sono già nei prezzi e questi ultimi non si muovono. La distanza fra le informazioni attese ed effettive non è quella puntuale. La distanza che ha effetto sull'indice è quella che si discosta oltre la media delle distanze (quella che è sopra la deviazione standard delle distanze fra informazioni attese ed effettive).
I grafici di Gavekal sono tratti da: http://gavekal.blogspot.it/
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