Raramente capita di leggere espressi con tanta chiarezza – e in forma di dialogo - i due punti di vista dominanti il dibattito sulla politica monetaria negli Stati Uniti, quello fra gli economisti della Banca Centrale (di seguito FED Insiders), detti i “falchi”, e quello degli economisti esterni (di seguito FED outsiders), detti le “colombe”. Di seguito la traduzione (1).
FED Insiders: gli Stati Uniti hanno ormai raggiunto la piena occupazione e il mercato del lavoro rimane solido. La curva di Phillips (i.e. quella che mette in relazione l'occupazione e l'inflazione, per cui, se sale l'occupazione, alla fine sale anche l'inflazione, NdT) esiste ancora, perciò l'inflazione dei salari può palesarsi. L'inflazione, misurata senza le sue componenti volatili come il petrolio e il cibo, non è molto al di sotto dell'obiettivo del due per cento della Fed. L'economia è quindi vicino alla normalità, mentre i tassi di interesse sono ancora molto al di sotto del normale. Una predisposizione a stringere condizioni monetarie gradualmente ha quindi senso. Anche facendo così, la politica monetaria sarebbe molto più accomodante di quanto sia mai stata.
FED Outsiders: non saremmo così sicuri circa il funzionamento della curva di Phillips. Essa sembra molto più piatta di quanto non sia stata nei decenni precedenti. In ogni caso, non sembra che i FED Insiders abbiano notato con la sufficiente attenzione che l'economia sta rallentando. Questo è probabilmente dovuto all'apprezzamento del dollaro, che ha frenato la spinta espansiva della politica monetaria. Un aumento dei tassi di interesse (i.e. alzando per effetto del differenziale di tasso il cambio del dollaro, NdT) frenerebbe ancora di più la spinta espansiva della politica monetaria.
FED Insiders: ammettiamo che l'economia abbia rallentato, e riconosciamo che siamo preoccupati per l'inasprimento delle condizioni finanziarie che traggono origine dall'apprezzamento del dollaro. E bon (i.e. libertà presami, scusate, NdT), ma pensiamo che questa combinazione si rivelerà temporanea. L'effetto negativo del dollaro non premerà ancora per molto, e il rallentamento dell'economia è dovuto alla riduzione delle scorte e dal calo degli investimenti nella ricerca di petrolio frantumando le rocce. Poiché questi effetti si stemperano, la crescita del PIL tornerà al di sopra del due per cento. Il ritmo di crescita dell'occupazione potrebbe ben rallentare, ma ricordate che basta che i nuovi posti di lavoro crescano intorno ai cento mila occupati al mese per mantenere costante la disoccupazione al tasso naturale (i.e. la disoccupazione di chi cerca attivamente lavoro è pari a quella detta “frizionale”, ossia legata ai trasferimenti settoriali, NdT). Anzi, per molti versi, un qualche rallentamento è non solo inevitabile, ma è desiderabile.
FED Outsiders: non sappiamo come si possa essere così sicuri che la crescita si riprenderà. Tutte le previsioni di crescita negli ultimi anni si sono dimostrate troppo ottimistiche. Si dovrebbe essere preoccupati che l'economia sia bloccata in una trappola di stagnazione secolare. Il tasso di interesse (reale) di equilibrio è perciò inferiore al tasso (reale) effettivo. Per uscire dalla stagnazione secolare, la Fed dovrebbe tagliare i tassi di interesse, non alzarli.
FED Insiders: il caso della stagnazione secolare è un po “tirato”. Le economie tendono a tornare all'equilibrio dopo gli shock. Gli Stati Uniti sono stati frenati da una serie di importanti venti contrari dal 2009, ma questi si stanno ammosciando. La politica fiscale è meno stringente, lo shock dell'Euro del 2011 è rientrato, e la riduzione della leva finanziaria prosegue. Col venir meno dei venti contrari il tasso (reale) d'interese di equilibrio tornerà al suo livello normale intorno all'1,5 per cento, in modo che il tasso nominale dei Fed funds tornerebbe al 3,5 per cento (2). E' il caso di avvertire il pubblico che questo è probabile che accada.
FED Outsiders: la pubblicazione dei tassi d'interesse attesi dai governatori – tassi attesi in salita nel futuro non troppo lontano - rallenterà ulteriormente – perché “spaventa” - la crescita della domanda. Ma, cosa più importante, la ripresa economica non è scontata. C'è una probabilità del 60 per cento di una recessione entro due anni. In una recessione normale, la FED deve tagliare i tassi di interesse di quattro punti percentuali (3). A causa della soglia zero dei tassi (i.e. i tassi non possono andare in campo negativo, se non in misura limitata, NdT), non sarà in grado di farlo nella prossima recessione, quindi deve evitare una recessione a tutti i costi.
FED Insiders: le riprese non muoiono di vecchiaia, come Glenn Rudebusch della San Francisco FED ha appena definitivamente dimostrato. Le espansioni, come Peter Pan, non invecchiano. A condizione che evitiamo un accumulo di pressioni inflazionistiche, o assunzione di rischi eccessivi nei mercati, non vi è alcuna ragione di credere che questo recupero rimarra senza fiato. E' molto più probabile che persista.
FED Outsiders: forse, ma avete mai considerato la possibilità che si potreste esservi sbagliati (4)? Il percorso futuro del tasso di interesse di equilibrio è soggetto a grande incertezza, come anche le vostre stime dimostrano. Se “uccidi” la ripresa, sarà poi impossibile utilizzare la politica monetaria per uscire dalla recessione. Se, d'altra parte, si consente l'inflazione a salire, si può facilmente riportarla sotto controllo, semplicemente alzando i tassi di interesse. Quindi i rischi non sono simmetrici.
FED Insiders: beh, abbiamo già tenuto conto di questi rischi asimmetrici tenendo i tassi di interesse inferiori a quelli suggeriti dalla Regola di Taylor (i.e. i tassi vanno calibrati tenendo conto dell'occupazione dell'utilizzo delle risorse, NdT) per un lungo periodo. E comunque non siamo d'accordo con voi circa i modesti rischi di inflazione. Se permettiamo all'inflazione di prender corpo nel sistema, saremmo costretti ad alzare i tassi di interesse di colpo. Facendo così diventa probabile che una ripresa termini con una grave recessione.
FED Outsider: l'inflazione non può salire in modo permanente a meno che le aspettative di inflazione non aumentino anch'esse. Nel caso in cui non l'abbiate notato, le aspettative di inflazione sono in calo e sono ora fuori linea con il due per cento obiettivo di inflazione. Questo è pericoloso perché i tassi di interesse reali (i.e. ossia al netto dell'inflazione attesa, NdT) sono in realtà in aumento quando dovrebbero essere in calo.
FED Insiders: per molto tempo ci siano preoccupati osservando le aspettative di inflazione incorporate nel mercato obbligazionario, ma ora pensiamo che queste emergano anche da imperfezioni del mercato. Le aspettative di inflazione delle famiglie e delle imprese sono ancora sostanzialmente in linea con l'obiettivo della FED. E, in ogni caso, siamo sempre più preoccupati che l'inflazione possa salire, perché la crescita della produttività è ormai bassa. Con l'economia vicina alla piena occupazione, le pressioni inflazionistiche potrebbero riemergere, anche con una crescita del PIL molto contenuta.
FED Outsiders: siamo molto preoccupati per il rallentamento della crescita della produttività. Ma pensiano che questo possa accadere anche perché avete permesso una crescita del PIL così bassa e per così tanto tempo. A causa delle isteresi (i.e. una o più grandezze, a un dato istante, ha o hanno un valore che dipende non solo dai valori in quell'istante, ma anche da quelli che ha o hanno assunto negli istanti precedenti, NdT), le cose possono progressivamente peggiorare. Si può avere permanentemente spostato l'equilibrio dell'economia in una direzione inappropriata (i.e. strutturalemente più bassa, NdT).
FED Insiders: non siamo così sicuri di questi effetti dell'isteresi. Non le escluderemmo del tutto. Ma non si può fare affidamento sulla Fed per risolvere tutti i nostri problemi economici. Al momento, la priorità principale della Fed è quello di far tornare la politica monetaria alla normalità, e sono determinato a continuare questo processo a meno che qualcosa di veramente brutto accada all'economia.
FED Outsiders: in questo caso, qualcosa di brutto è molto probabile che accada. Sembra che ci vorrà un disastro per scuotere la ortodossia. Non si vuole veramente essere responsabili di un errore economico di portata storica?
FED Insiders: è facile per voi “esterni” sollevare punti drammatici del genere. Vi foste affidata una responsabilità istituzionale, sareste più circospetti. Anche se siamo andati alla stessa scuola di specializzazione, siamo ora in posizioni diverse. I falchi sul FOMC (i.e. l'organo della FED che delibera, NdT) devono essere tenuti nella maggioranza. E non vogliamo a infiammare i critici repubblicani della FED al Congresso apparendo morbidi sull'inflazione. Questo significa che a volte dobbiamo scendere a compromessi difficili che non si dovrebbero fare.
FED Outsiders: i falchi stanno dando troppo peso alla salute delle banche (i.e. se la curva dei rendimenti si irripidisce, ciò che avviene con un rialzo dei tassi, le banche tornano a guadagnare al primo livello, quello del margine di interesse, NdT). Si dovrebbe essere preoccupati più di Main Street (i.e. espressione popolare per dire l'economia reale, NdT), e meno di Wall Street.
1 - http://blogs.ft.com/gavyndavies/2016/02/21/splits-in-the-keynesian-camp-a-galilean-dialogue/
2- http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20151216.pdf
3 - http://larrysummers.com/wp-content/uploads/2015/12/LarrySummers-Central-Bank-of-Chile.pdf
4 - http://www.frbsf.org/economic-research/files/el2015-32.pdf
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