Ben Bernanke, il governatore della Banca Centrale degli Stati Uniti, ha messo sul "chi vive" i mercati finanziari, perchè questi ultimi potrebbero aver aperto – nella ricerca dei rendimenti - delle posizioni troppo rischiose (1). Il monito ricorda quello, molto celebre, del governatore precedente, Alan Greenspan, che, nel 1996, affermò che i mercati avrebbero potuto prendere una piega che assomigliava ad una "esuberanza irrazionale". Termine quest'ultimo mutuato da Robert Shiller, che stava scrivendo un libro sull'argomento (2). Quattro anni dopo, ci fu lo scoppio della bolla della tecnologia – sulla quale trovate trovate una digressione alla fine del ragionamento sul monito di Bernanke.
I rendimenti delle obbligazioni sovrane a lungo termine – i Treasury Bonds – hanno un rendimento inferiore al due per cento. Un rendimento privo di rischio emittente, perchè alla scadenza questi titoli sono rimborsati. Si ha per contro un rischio tasso, perchè, se i rendimenti salissero, i prezzi dei Tresury Bonds cadrebbero. I rendimenti correnti sono intorno al due per cento, un'anomalia, la media storica dei rendimenti, infatti, è del cinque per cento. Perciò, se i rendimenti salissero verso la media storica, i prezzi cadrebbero del 30%. I rendimenti delle obbligazioni private a lungo termine di modesta qualità – i cosiddetti "junk" bonds – sono intorno al cinque per cento, esattamente quanto era il rendimento dei Treasury Bonds ante crisi, quindi nel 2007. I "junk" bonds hanno sia un rischio emittente ed un rischio tasso, e perciò con le quotazioni correnti sono molto pericolosi.
Il rischio tasso (nel caso delle obbligazioni sovrane e private) e rischio emittente (nel caso di quelle private) potrebbero avere un impatto molto negativo sui portafogli degli investitori, una volta finita la crisi. Da qui il monito. E' da tempo che nei mercati si ha dell'agitazione intorno al timore che prima o poi un tale evento possa accadere (3).
Questi rendimenti anomali sono anche il frutto della politica monetaria di Bernanke. Il tasso di sconto – il tasso a cui si finanziano le banche di credito ordinario presso la banca centrale - è stato portato vicino allo zero. La banca centrale ha poi provveduto a comprare sia le obbligazioni private (4), sia quelle sovrane. Quest'operazione è detta del Quantitative Easing (QE).
Il QE dovrebbe spingere i mercati finanziari a mutare i prezzi relativi. Gli investimenti delle famiglie e delle banche dovrebbero ridursi nelle attività che sono (supposte essere) a basso rischio, come le obbligazioni del Tesoro. Dovrebbero ridursi, perché i rendimenti – grazie al QE - sono scesi troppo e perciò si cercano dei rendimenti maggiori. Gli investimenti dovrebbero crescere nelle attività più rischiose, ma a maggior rendimento, come le obbligazioni emesse dalle imprese e le azioni. Anche gli impieghi delle banche si dovrebbero muovere dalle obbligazioni al credito alle famiglie e alle imprese. Le imprese, grazie al minor costo del capitale di rischio e del debito, dovrebbero, alla fine del processo, investire e assumere. Il QE è un modo nuovo per far crescere l’economia. Se però le imprese non investono e non assumono abbastanza, come sta avvenendo, il QE non stimola molto la crescita economica. Piuttosto stimola le operazioni finanziarie. Uno dei meccanismi di trasmissione del QE verso i mercati finanziari, è stato quello di vendere i dollari per comprare azioni (5).
E, se stimola troppo le attività finanziarie, si hanno i rendimenti compressi e pericolosi di cui diceva prima. Si noti che l'operazione della banca centrale di comprare i titoli obbligazionari con i depositi delle banche di credito ordinario – le "riserve in eccesso" - genera dei guadagni per quest'ultima – il "signoraggio" – e per il Tesoro (6).
La borsa (come misurata dall'indice Standard & Poor's) era caduta dai 1.500 punti del 2007 fino a 750 punti nel 2009 e da allora è raddoppiata, tornando al livello precendente. Finito il "panico" con l'intervento di quantitative easing della banca centrale nel 2009 (7), la borsa è risalita. La forte caduta e la forte ripresa non avevano molto a che fare con gli andamenti societari, che hanno avuto un andamento meno volatile di quello dei prezzi (8), quanto con le diverse probabilità che i mercati assegnano agli eventi (9).
Conclusione: è finito il panico (la borsa è tornata dove era), il deficit pubblico (che aiuta la ripresa) genera un debito che costa poco ai contribuenti (grazie al quantitive easing, che compra i titoli del Tesoro e rende le cedole), parte dei debiti delle famiglie pesa meno di quanto altrimenti sarebbe accaduto (ossia, se la banca centrale non avesse comprato le obbligazioni con in pancia i mutui ipotecari), le imprese hanno un costo del capitale compresso (se emettono obbligazioni, si hanno dei rendimenti bassi, se emettono azioni, lo fanno con dei multipli elevati). Tutto bene allora? No, perchè i mercati sono corsi troppo schiacciando i rendimenti delle obbligazioni sovrane (dei Paesi supposti virtuosi) e private al punto che questi, prima o poi, non potranno che risalire, generando delle forti perdite presso gli investitori. Una combinazione di eventi che richiama le riflessioni degli economisti detti di scuola austriaca (10) e Minsky (11). Gli investitori potrebbero uscire dalle obbligazioni e comprare azioni, come in parte sta avvenendo, ma le azioni statunitensi non sono a buon mercato (12), e dunque una forte crescita dei loro prezzi le allontanerebbe molto dai fondamentali, con ciò producendo una "bolla" (13).
Insomma, Bernanke fa bene a lanciare moniti.
Digressione sulla caduta delle azioni tecnologiche dal 2000. Sulla bolla del Nasdaq si può fare un ragionamento “urticante”. I prezzi era molto alti rispetto ai fatturati e agli utili, perché scontavano un futuro roseo. Il futuro roseo si palesato, tutti abbiamo i telefonini e siamo collegati in rete. Dunque perché mai i prezzi delle azioni tecnologiche sono in media crollati? Si credeva che le imprese tecnologiche si sarebbero trasformate in oligopoli, e dunque che avrebbero estratto delle rendite (da intendere come dei redditi che si formano in mercati non perfettamente concorrenziali) che poi sarebbero finite nelle tasche degli azionisti. Invece, le rendite non si sono formate, perché la concorrenza le ha impedite, e la bolla è andata a vantaggio del consumatore. E' una vittoria postuma dei libri di economia, dove i profitti sono temporanei, e alla fine il sistema premia il consumatore. Verrebbe da dire che conviene investire in borsa solo se ci sono rendite. Per esempio, il settore petrolifero statunitense ha reso dal 1970 al 2000 quanto il Nasdaq, il mercato da cui passano le innovazioni, ossia le rendite hanno reso quanto l'Anima del Capitalismo (la “distruzione creatrice”). Insomma, se uno vuole diventare ricco deve scommettere, ma può facilmente diventare povero. Se uno non vuole rischiare e guadagnare bene, si compri i petroliferi. Ponzio Pilato potrebbe proporre un portafoglio con molte azioni petrolifere e poche azioni tecnologiche.
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/b4b474d4-b978-11e2-9a9f-00144feabdc0.html
Robert J Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press
http://www.centroeinaudi.it/qlettera-economicaq/asset-allocation-economiacentroeinaudiit-100/1120-la-scelta-di-pimco.html
http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/1656-dietro-il-quantitative-easing-1-e-3.html
http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/921-avviso-ai-naviganti-xxv.html
http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/1082-un-mondo-di-quantitative-easing.html
http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/685-lirresistibile-ascesa-della-borsa.html
http://www.centroeinaudi.it/index.php?option=com_content&view=article&id=704:il-mercato-ignorante&catid=102:ricerche&Itemid=99
http://en.wikipedia.org/wiki/Austrian_business_cycle_theory
http://en.wikipedia.org/wiki/Minsky_moment
http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/3248-dalle-obbligazioni-alle-azioni.html
http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/1734-tassonomia-delle-bolle.html
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