Nell’ultima settimana la Banca Centrale Europea è tornata a rialzare i tassi dopo tre anni e la Federal Reserve ha inaugurato l'era Warsh, che alla sua prima conferenza come Chairman ha mostrato un tono più severo del previsto, tra l’altro esigendo il totale allineamento di tutti i membri del comitato dei governatori che decide e vota sulla politica monetaria. La Bank of Japan ha alzato i tassi all'1% tornando a un livello non più visto in trentun anni. Tre movimenti che potrebbero essere letti come una chiara manifestazione di restrizione monetaria. Invece, come vedremo, la postura monetaria resta, nonostante tutto, espansiva. Ma perché?
Il costo reale del denaro, non quello nominale
Il primo punto è che quello che conta non è il tasso nominale (che i banchieri centrali muovono), ma il tasso reale. La tabella che segue confronta il costo del denaro a breve termine — il tasso di riferimento interbancario a tre mesi, o il suo equivalente più prossimo per ciascuna piazza — con l'inflazione tendenziale più recente, in sette economie avanzate, includendo l’Italia. Il tasso reale ex post, ottenuto per semplice differenza tra i tassi nominali e l’inflazione, pur non essendo la misura concettualmente corretta del costo del capitale (che richiederebbe le aspettative d'inflazione, non il dato passato), è l'indicatore immediato della pressione e della direzione della politica monetaria. Abbiamo in particolare confrontato i dati correnti con quelli di un anno fa.
Giugno 2026
Giugno 2025 (un anno fa)
Fonti: BCE, Bank of England, Federal Reserve, Bank of Japan, Bank of Korea, Eurostat, ONS, Istat, Destatis, INSEE, Statistics Korea, Statistics Bureau of Japan. Tassi 3M: Euribor per l'area euro, equivalenti compounded per Regno Unito e Stati Uniti, tasso di riferimento per Giappone e Corea. Inflazione: HICP per i paesi dell'area euro e il Regno Unito (CPI nazionale), CPI nazionale per Stati Uniti, Giappone e Corea, ultimo dato disponibile a giugno 2026. Elaborazioni Mondo Economico
Il confronto tra i due pannelli mostra una rotazione quasi generale: dove un anno fa il tasso reale era ancora positivo — Stati Uniti, Regno Unito, Francia — dunque restrittivo, oggi esso è viceversa schiacciato verso lo zero o sotto. Dove era già negativo — Giappone, Corea — lo è rimasto, pur restringendosi nel caso giapponese grazie alla normalizzazione inevitabile adottata dalla Bank of Japan. L'Italia, sola tra i grandi paesi euro, è scivolata sotto l'unità percentuale di tasso reale negativo: l'inflazione armonizzata al 3,3% pesa più che altrove e dunque localmente le condizioni monetarie appaiono relativamente più agevolate.
Tassi a tre mesi nominali e reali, giugno 2025 e giugno 2026. Barre rosse: tasso reale negativo. Elaborazione Mondo Economico
Cosa è il tasso neutrale e perché resta così basso: la stagnazione secolare
Tuttavia, per decidere se una politica è davvero restrittiva o espansiva occorre considerare non il tasso reale singolarmente, ma in rapporto a quello che dovrebbe essere naturalmente, per non impattare sull’equilibrio macroeconomico. Il tasso neutrale di interesse, r*, è quel tasso reale di breve termine compatibile con un'economia a piena occupazione, inflazione stabile sull'obiettivo e prodotto prossimo al suo livello potenziale. È un concetto neutrale rispetto al ciclo: non dice se la banca centrale stia facendo bene o male il suo lavoro in un dato trimestre, ma fissa il punto di riferimento rispetto al quale il tasso reale osservato è espansivo, neutro o restrittivo. Dipende da poche determinanti strutturali, e tra queste la più importante è l'efficienza marginale dell'investimento produttivo: quanto rendimento genera, al margine, un'unità di capitale investita nell'economia reale. A questa si affiancano la crescita potenziale, la demografia e la propensione al risparmio delle famiglie.
L'ipotesi della stagnazione secolare, proposta da Lawrence Summers, politico ed economista statunitense, e ripresa dai modelli Laubach-Williams e Holston-Laubach-Williams utilizzati da Fed e BCE, sostiene che r* sia sceso in modo persistente nelle economie avanzate nel corso degli ultimi tre decenni. Le cause di questa discesa sono note: l’invecchiamento demografico che alza il risparmio precauzionale, i rendimenti decrescenti su un capitale fisico già abbondante, l’eccesso di risparmio globale rispetto a opportunità di investimento ad alto rendimento. Le stime pre-pandemia collocavano r* per Stati Uniti ed area euro in un intervallo compreso fra zero e un punto percentuale, con il Giappone su valori ancora più bassi, perfino negativi.
Se accettiamo queste stime di tasso reale neutrale r* quale punto di riferimento, la lettura della tabella cambia. In area euro, con un tasso reale compreso fra meno 0,3 e meno 0,9 per cento, la politica monetaria resta accomodante anche dopo il rialzo dell'11 giugno: la BCE avrebbe solo iniziato a ridurre lo stimolo, senza averlo rimosso, e forse non lo farà mai. Lo stesso vale, a maggior ragione, per il Giappone, dove un tasso reale di meno 0,5 per cento coesiste con un r* neutrale stimato storicamente vicino allo zero o sotto: la normalizzazione in corso, per quanto storica nel confronto con i trentun anni precedenti, lascia il Sol Levante ancora in territorio monetario espansivo.
Il caso americano è più complicato da leggere, ed è qui che la recente conferenza di Kevin Warsh aggiunge un elemento di lettura. Il nuovo presidente della Federal Reserve ha lasciato i tassi fermi al 3,50-3,75 per cento, ma con un tono che gli osservatori hanno definito severo: l'inflazione, ha detto, “è una scelta”, e l'impegno a riportarla al 2 per cento è stato definito “forte, unanime e inequivocabile” dopo cinque anni in cui, ha riconosciuto lui stesso, quel messaggio è mancato. Se il tasso reale americano, a meno 0,2 per cento, sembra appena sotto la neutralità, le stime più recenti di r* neutrale per gli Stati Uniti — sostenute da una crescita ancora solida e da un ciclo di investimenti tecnologici robusto — tendono a collocarsi più in alto, fra mezzo punto e un punto e mezzo percentuale. Questo vuol dire che la politica monetaria americana è considerata eccessivamente espansiva e la pausa nel rialzo dei tassi serve di semplice avvertimento agli operatori economici: disancorate le aspettative di inflazione, o dovremo intervenire. Per questo, a valle delle dichiarazioni, la reazione dei mercati è stata di spingere di 1 punto verso il basso gli indici di Wall Street, perché la conferenza ha evidenziato una Fed non divisa e concentrata sul mandato disinflazionistico. Ciò che, tra l’altro, non era così nelle corde della Casa Bianca, per le ragioni che spieghiamo sotto.
C'è però una ulteriore spiegazione della postura accomodante delle banche centrali, meno elegante della stagnazione secolare ma ben presente nelle stanze dei consigli direttivi delle banche centrali: il debito pubblico. Nel G7 il rapporto debito/PIL è ovunque oltre, o vicino, al 100 per cento — circa 230 per cento in Giappone, fra 120 e 130 negli Stati Uniti, oltre 135 in Italia, 117 in Francia, attorno al 100 nel Regno Unito, meno nell'area euro nel suo insieme — e il Fondo Monetario Internazionale prevede che il debito pubblico mondiale superi il 100 per cento del PIL aggregato entro il 2030, il valore più alto dal 1948. Un tasso reale davvero restrittivo, calibrato sul vecchio manuale anti-inflazione, alzerebbe la spesa per interessi a livelli che gli Stati non possono finanziare senza tagliare la spesa primaria e senza che il rialzo del servizio del debito stesso deprima il PIL: con stock di debito di queste dimensioni, anche un aumento contenuto del costo medio di rifinanziamento si traduce in decimi di punto di PIL sottratti ogni anno al bilancio pubblico, all’occupazione e alla crescita.
Questo meccanismo ha un nome nella letteratura macroeconomica: dominanza fiscale, la soglia oltre la quale il livello del debito e del deficit comincia a condizionare, di fatto, la capacità della politica monetaria di combattere l'inflazione in piena autonomia. Non è un caso che i lavori più recenti sulla sostenibilità del debito sovrano colleghino esplicitamente alti rapporti debito/PIL al rischio di una stretta monetaria irrealizzabile: una banca centrale che porti il tasso reale ben sopra r* neutrale in un Paese con un simile carico di debito rischierebbe di innescare essa stessa, attraverso la spesa per interessi, la recessione e la crisi fiscale che dichiara di voler evitare.
Ne discende una postura che si potrebbe chiamare “restrizione a parole”: i banchieri centrali — Lagarde, Warsh, Ueda — usano un linguaggio severo, parlano di impegno “forte, unanime e inequivocabile” contro l'inflazione, ma i tassi reali restano, come mostra la tabella, vicini allo zero o negativi quasi ovunque. Il vincolo non è (solo) l'incertezza sulle stime di r* naturale: è che riportare davvero l'inflazione sotto controllo attraverso una restrizione monetaria pura, in un contesto di debiti pubblici a questi livelli, richiederebbe una recessione indotta abbastanza profonda da generare uno scontro acuto fra autorità monetaria e autorità fiscale — in ogni Paese, chi più chi meno, ma ovunque presente. Meglio, per le banche centrali, sperare che l'inflazione rientri per via endogena, con il riassorbimento dello shock energetico, piuttosto che forzarne il rientro a un costo politico e fiscale che nessun governo, oggi, è nelle condizioni di sostenere.
L'effetto collaterale di questa cautela è che i tassi reali compressi vicino allo zero, in presenza di abbondante liquidità e di un'economia che non è in recessione, sono il combustibile classico delle bolle sui mercati finanziari. Se il costo del capitale resta artificialmente basso rispetto al suo livello di equilibrio — per ragioni strutturali, fiscali, o entrambe — gli attivi finanziari continuano a essere prezzati con un margine di sconto generoso, ed è esattamente in questi intervalli storici, dal Giappone degli anni Ottanta alla fase pre-2008, che si sono formate le bolle più rilevanti. Inclusa la AI-bubble, che tutti insistono a dire che non esiste. Vedremo.
E’ un fatto difficile da contestare che a un anno di distanza, nonostante un ciclo di rialzi nominali quasi ovunque in corso, i tassi reali sono scesi, non saliti, in sei economie su sette. Se l'inflazione non rientrasse per via endogena, ricondurla davvero all'obiettivo costerebbe, in ciascuno di questi Paesi una recessione indotta e uno scontro acuto fra moneta e fisco. È un costo che nessuna banca centrale ha, finora, voluto pagare per intero; ed è la ragione più semplice, benché meno citata nei comunicati, per cui la restrizione monetaria resta più nelle parole dei governatori che nell'agenda effettiva dei tassi.
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