Il 30 gennaio 2026 Donald Trump ha indicato Kevin Warsh alla presidenza della Federal Reserve. La nomina arriva con il debito federale oltre i 37 trilioni di dollari, pagamenti per interessi vicini al trilione annuo, inflazione sopra il target del 2 per cento, e un rapporto debito-PIL ai livelli della Seconda Guerra Mondiale. Warsh eredita una banca centrale sotto pressione politica e un'economia che non offre margini di errore.
La critica alle politiche non convenzionali
Warsh non è un economista accademico, ma un uomo di mercato con esperienza istituzionale. Laureato in Scienze Politiche a Stanford, dottorato in legge ad Harvard, ha lavorato nelle fusioni e acquisizioni presso Morgan Stanley prima di entrare nel National Economic Council sotto Bush. Nel 2006, a 35 anni, è diventato il più giovane governatore nella storia della Fed. Durante la crisi del 2008 ha operato come tramite tra la banca centrale e Wall Street, ma già allora mostrava scetticismo verso le politiche non convenzionali: nel 2010 votò contro il secondo quantitative easing.
Negli anni alla Hoover Institution ha sviluppato una critica coerente. Il saggio "Inflation Is a Choice" del 2025 sintetizza la sua visione: l'inflazione non è esogena ma conseguenza di scelte politiche. Un bilancio della Fed gonfiato a quasi 7 trilioni ha finanziato implicitamente i deficit, erodendo la disciplina fiscale. Il quantitative easing ha funzionato come repressione finanziaria mascherata, permettendo al Congresso di espandere la spesa senza pagarne il prezzo politico. La proposta di Warsh è l'opposto: ridurre il bilancio per costringere il Tesoro a finanziarsi a prezzi di mercato. È normalizzazione forzata, non repressione.
Linee operative della normalizzazione
Dai suoi interventi pubblici emerge un programma in tre punti. Sul bilancio: proseguire e accelerare la riduzione, dal picco di 9 trilioni del 2022 agli attuali 6,6, verso livelli più vicini al trilione pre-crisi. Non vendite massicce ma mancato reinvestimento delle scadenze e accorciamento della duration. L'idea di un nuovo Treasury-Fed Accord, sul modello del 1951, ricorre nei suoi scritti. Sui tassi le posizioni recenti sono revisioniste rispetto alla sua storia da falco. Ultimamente, avrebbe criticato la Fed per la lentezza nel tagliare, congetturando che i guadagni di produttività legati all'intelligenza artificiale permetterebbero tassi più bassi senza alimentare inflazione. Due o tre tagli nel 2026, verso il 3 per cento. Nella comunicazione è probabile che Warsh voglia ridimensionare la forward guidance dettagliata, preferendo più opacità alla Volcker, guadagnando maggiore flessibilità operativa a costo di più volatilità. In sostanza, preferisce non vincolare le azioni future della Fed ad annunci già fatti.
Attivi della Fed, in trilioni di dollari (scala sx) e tasso reale di interesse: US t-bill trimestrali - inflazione core (scala dx) - 2003-2025
Il ruolo della tecnologia nell’equilibrio macroeconomico
L'architettura di Warsh poggia su un'ipotesi fondamentale: che l'AI generi guadagni di produttività sufficienti a sostenere la crescita mentre la Fed normalizza. Le stime variano: Goldman Sachs prevede 0,2-0,5 punti percentuali aggiuntivi di produttività, Morgan Stanley 0,25 punti di contributo al PIL nel 2026. Numeri significativi ma non trasformativi. La storia delle rivoluzioni tecnologiche suggerisce cautela: Nicholas Crafts stima che le tecnologie della Rivoluzione Industriale contribuirono 0,3-0,6 punti annui al PIL pro capite britannico tra il 1760 e il 1830. Robert Fogel calcolò 0,3-0,5 punti per le ferrovie americane. I benefici macroeconomici delle grandi innovazioni si manifestano però non subito, ma con ritardi misurati in diversi anni, non in trimestri. Warsh potrebbe trovarsi a gestire un'economia che cresce meno del previsto.
Indipendenza della Fed e ciclo elettorale
Qualsiasi valutazione della strategia di Warsh deve tenere in conto il vincolo politico, che ne determinerà il successo o il fallimento. Trump lo ha nominato dopo mesi di pressioni su Powell per tagli più rapidi. La relazione tra presidente e chairman sarà osservata dai mercati: se Warsh apparisse allineato all'esecutivo, la credibilità della Fed ne soffrirebbe.
Il vincolo strutturale maggiore è dato dalle elezioni di midterm del novembre 2026. I sondaggi mostrano i Democratici in vantaggio sul voto generico, suggerendo una possibile perdita della Camera. Un Congresso diviso impedirebbe qualsiasi riforma fiscale strutturale. Gli entitlements, i programmi di spesa obbligatoria, garantiti per legge a tutti i cittadini che soddisfano specifici requisiti e che rappresentano circa il 65 per cento del bilancio federale, resterebbero intoccabili. La disciplina monetaria di Warsh non potrebbe tradursi in disciplina fiscale: i rendimenti più alti sui titoli lunghi aumenterebbero la spesa per interessi senza generare i risparmi compensativi che la strategia presuppone.
Il rischio di incoerenza macroeconomica
Consideriamo l'ipotesi in cui le condizioni politiche e tecnologiche non collaborano. Il Congresso in mano ai Democratici blocca i tagli agli entitlements. La disciplina sui tassi non riduce la spesa per interessi, anzi l'aumenta man mano che il debito viene rifinanziato a rendimenti più alti. La crescita resta insufficiente perché l'AI tarda a convertire gli investimenti in produttività e la produttività in occupazione. In questo scenario, Warsh si troverebbe in una posizione scomoda: la sua normalizzazione monetaria aggraverebbe lo squilibrio fiscale invece di correggerlo.
La via d'uscita ortodossa a questo punto passerebbe necessariamente per un aggiustamento fiscale. L'opzione più politicamente accettabile sarebbe un aumento dell'aliquota corporate, probabilmente di 2-3 punti percentuali dal 21 attuale. È una misura che potrebbe trovare convergenza bipartisan: i Repubblicani la accetterebbero come alternativa a tagli più dolorosi o a una crisi di fiducia sul debito, i Democratici come parziale inversione dei tagli Trump del 2017. Un aumento al 24-25 per cento genererebbe circa 200-300 miliardi di gettito aggiuntivo nel decennio, insufficiente a risolvere lo squilibrio strutturale ma sufficiente a stabilizzare la traiettoria e restituire margine di manovra alla politica monetaria.
Senza questo aggiustamento, il contrasto tra la Fed e il Tesoro si materializzerebbe. Una Fed che mantiene la rotta della normalizzazione mentre il deficit sale perderebbe credibilità sui mercati. Una Fed che cedesse alle pressioni fiscali abbandonerebbe la sua missione. In entrambi i casi, il costo ricadrebbe sui detentori di dollari e di titoli americani sotto forma di inflazione o di premi di rischio e quindi rendimenti ancora più alti. Quando Arthur Burns negli anni Settanta cedette alle pressioni di Nixon, preparò il terreno per l'inflazione a due cifre che solo Volcker riuscì a domare, passando per una dura recessione.
Le tre traiettorie possibili
Con tutte le cautele del caso, si possono assegnare probabilità soggettive ai diversi scenari. La strategia di Warsh funziona come previsto se l'inflazione scende senza recessione, l’AI ha successo, la produttività cresce abbastanza da mantenere il tasso di interesse reale sotto il tasso di crescita, il sistema finanziario assorbe l'aumento dei rendimenti sulla parte lunga della curva senza trasmettere crisi ai debitori marginali, e ovviamente se la Fed conserva credibilità nonostante le pressioni. Questo scenario ha per noi il 25-30 per cento di probabilità: richiede che troppe variabili vadano nella direzione giusta simultaneamente.
L'aggiustamento fiscale – a lungo rinviato, se non osteggiato attraverso il Big Beautiful Bill - diventa invece necessario se la crescita delude, il Congresso resta diviso, e la spesa per interessi erode i saldi di finanza pubblica. È lo scenario più plausibile, intorno al 40-45 per cento di probabilità soggettiva. L'aumento della corporate tax o misure equivalenti emergerebbero come minimo compromesso obbligato, permettendo alla Fed di proseguire la normalizzazione, senza precipitare una crisi. Il terzo scenario è il ritorno alla compiacenza monetaria, con la Fed che abbandona la riduzione del bilancio e riprende ad acquistare titoli per tenere bassi i rendimenti, e secondo noi avrebbe circa il 25-30 per cento di probabilità. Esso si verificherebbe se lo stress finanziario diventasse acuto – magari a causa di disordine non controllato sui mercati - o se le pressioni politiche prevalessero. Sarebbe la sconfitta della strategia di Warsh e il ritorno alla dominanza fiscale che ha criticato per quindici anni.
Il delicato equilibrio
Warsh è un riformatore che intende riportare la Fed verso un mandato circoscritto, concentrato sulla stabilità dei prezzi. La sua strategia combina riduzione del bilancio con tagli moderati ai tassi, accompagnati da comunicazione più opaca. E’ normalizzazione finanziaria, non repressione finanziaria, anche se ribassare i tassi a breve avendo fiducia nelle doti deflazionistiche sui prezzi e positive sul Pil dell’AI significa probabilmente anticipare eventi che non sono affatto certi. Se funzionasse, si riavrebbe la separazione tra politica monetaria e fiscale che il quantitative easing ha eroso. Ma le probabilità che funzioni non sono schiaccianti.
Il successo dipende infatti da fattori in gran parte fuori dal controllo della Fed. Gli effetti solo quasi positivi dell’AI, la composizione del Congresso dopo le midterm, la disponibilità a un compromesso fiscale bipartisan nel caso di crescita non sufficiente, la capacità di Warsh di resistere alle pressioni dell'esecutivo nei momenti di incertezza senza perdere il sostegno necessario a operare, per non dire della condivisione di una strategia rischiosa da parte dei governatori del FOMC (Federal Open Market Committee). Se fosse un pilota, Warsh starebbe approcciando un atterraggio di precisione su una pista corta.
N.B. L'immagine di copertina è stata realizzata con intelligenza artificiale e non si riferisce a fatti realmente accaduti.
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