L'Asset allocation strategica del 14 settembre si concludeva sostenendo che «la risposta alla domanda iniziale – se un mercato continua a cadere, viene la tentazione di comprare – allora diventa: si investirà con un rischio davvero contenuto quando i prezzi cadranno ancora (ma non molto) e quando (soprattutto) s’intravederà una soluzione fiscale e monetaria ai problemi dell’Europa dell’euro». Ebbene, nell’ultimo mese è successo di tutto. Ora in Europa si stanno stringendo i negoziati per ricapitalizzare le banche e per salvare i paesi messi peggio.
Quali dinamiche di mercato possiamo aspettarci? Il passaggio è cruciale. Esponiamo l’essenziale della nostra previsione. Esponiamo in maniera cruda – non troverete i famosi «ma anche» – quella che, secondo noi, è la conclusione del percorso. La navigazione lungo il percorso, di cui non ci occupiamo in questa sede, naturalmente richiede altre considerazioni.
Le banche, alla fine, sono salvate, ossia varano degli aumenti di capitale e per ridurre la leva e per assorbire le perdite sulle obbligazioni dei paesi messi peggio. Si ha un attivo ridotto (per la registrazione delle perdite) e un capitale maggiore (l’aumento dello stesso meno le perdite da registrare). Si ha un numero maggiore di azioni, che debbono dividersi un monte dividendi compresso, perché nei prossimi anni saranno trattenuti più utili per continuare ad accrescere il patrimonio netto. Le azioni bancarie, in questo caso, salgono o scendono? Si tenga anche conto che gli Stati possono diventare degli importanti azionisti. E questa è la prima domanda. Difficile dire, ma è probabile che almeno per qualche anno, e dopo un primo balzo, salgano poco.
Gli Stati mal messi vengono aiutati e il costo del salvataggio diventa un qualcosa di cui tener conto. In breve, se la Grecia è salvata, il costo per il bilancio pubblico, per esempio tedesco, è zero, ma solo se è salvata. Ossia, il fondo «salva-stati» (EFSF, European Financial Stability Facility) emette obbligazioni a un costo che è eguale a quello che paga la Grecia per farsi assorbire il debito dall’EFSF. Se però la Grecia non si salva del tutto, i paesi garanti dell’EFSF debbono coprire le perdite dovute alle obbligazioni greche che sono ristrutturate o ripudiate. Fra questi garanti, per esempio, la Germania. Il debito tedesco pubblico aumenta per coprire le perdite per la sua quota dell’EFSF. Le obbligazioni tedesche, in questo caso, salgono o scendono? Dovrebbero scendere, così accrescendo il loro rendimento, per tener conto del maggior rischio potenziale.
Il salvataggio non spinge sistematicamente le banche all’insù e deprime i corsi delle obbligazioni europee di qualità – questa è la prima conclusione. Il salvataggio, se aiutato da politiche economiche appropriate, spinge all’insù il prezzo delle obbligazioni dei paesi meno mal messi, come l’Italia e la Spagna, perché il loro premio per il rischio scende – e questa è la seconda conclusione. Il mercato azionario ex banche può rimbalzare non perché ci sia crescita economica, ma perché cade il premio per il rischio.
Sul salvataggio delle banche europee:
Sui debiti pubblici:
Sulla modestia della ripresa:
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